哔哩哔哩(9626.HK)22Q3点评：社区生态用户维系能力强，盈利路径逐步兑现

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 哔哩哔哩-W 09626.HK 公司研究 | 季报点评 ⚫ 强化用户活性，强化商业化能力。用户仍然保持较高增长，暑期旺季 22Q3 MAU 达到 3.33 亿（yoy+24.5%），在弱营销投入下显示生态竞争力。在 story 模式等场景的深化下，公司 DAU 达到 9030 万，DAU/MAU 达到 27.1%（yoy+0.17pct），日活时长达到 96 分钟（yoy+8 分钟）。从流量角度来看，DAU 价值更高，是未来公司运营的重点，22Q4 流量整体同比增长 43%，视频播放量同比增长 64%，其中PUGV 增长 34%，story 模式增长 470%，带动广告、直播等业务稳健增长。 ⚫ 游戏收入略超市场预期，广告宏观持续承压。游戏板块收入同比增长 6%，达到14.7 亿（原预测为 14.6 亿），海外业务贡献重要增量。已经获得版号的《宝石研物语：伊恩之石》、《非匿名指令》陆续四季度上线，同时到明年公司预计有 5 款游戏在海外发行。游戏组织管理构架梳理完成后，降本增效的同时优质自研游戏收入占比有望持续提升。广告板块 Q3 收入 13.55 亿（yoy+16%，原预测 13.93 亿），效果广告表现优异，品牌需求不景气，双十期间广告收入 yoy+47%，其中效果广告增长 80%+，开环电商模式带来广告收入增量。 ⚫ 成本端表现超预期，强化管理效率提升盈利能力。受益于直播规模效应和效果广告业务占比提升，22Q3 毛利率为 18.5%（qoq+2.5%），持续修复。MAU 阶段性目标达成后，获客成本投入下降，平均维系成本下降 17%，销售费用绝对值投入同比下降 25%，销售费用率为 21%（yoy-10pct），管理和研发费用绝对值整体稳定，毛利率修复，叠加营销费用效率提升，公司 22Q3 调整净亏损 15.98 亿（原预测 18.28亿），减亏超预期。后续随着冗余人员和低效项目的出清，公司盈亏平衡路径能见度提升 ⚫ 公司社区基本盘稳健用户高粘性，降本增效结合商业化工具不断完善，逐步向市场证明自身商业化价值，我们预计 22-24E 收入分别为 219.1/261.54/324.02 亿元（原预测 219.6/282.7/359.8 亿元），盈利能力逐季度改善趋势不变，可比公司估值法选取同类互联网公司，对应 22 年 PS 为 3.1x，对应市值 669 亿元，汇率 0.91，对应目标价 184.42 港元/股，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫ 用户增长不及预期；成本管控不及预期 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11999 19384 21913 26154 32402 同比增长(%) 77.03% 61.5% 13.0% 19.4% 23.9% 营业利润(百万元) -3096 -6724 -8151 -4610 -1232 同比增长(%) 139.25% 117.2% 21.2% -43.4% -73.3% 归属母公司净利润(百万元) -3012 -6789 -7655 -4454 -1040 同比增长(%) 133.65% 125.4% 12.7% -41.8% -76.6% 每股收益（元） -7.53 -16.98 -19.14 -11.14 -2.60 毛利率(%) 24% 21% 17% 26% 31% 净利率(%) -25% -35% -35% -17% -3% 净资产收益率(%) -39% -31% -55% -47% -12% 市盈率（倍） -19 -8 -8 -13 -55 市净率（倍） 7 3 4 6 7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年12月02日） 133.5 港元 目标价格 184.42 港元 52 周最高价/最低价 484.4/66.1 港元 总股本/流通 H 股（万股） 39,992/31,620 H 股市值（百万港币） 53,389 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2022 年 12 月 04 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 34.58 73.04 -30.61 -72.47 相对表现 28.31 55.04 -26.62 -50.97 恒生指数 6.27 18 -3.99 -21.5 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 一次性调整亏损扩大，回归商业化正轨：——哔哩哔哩 22Q2 点评 2022-09-11 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期：——哔哩哔哩首次覆盖报告 2022-07-14 社区生态用户维系能力强，盈利路径逐步兑现 ——哔哩哔哩（9626.HK）22Q3 点评 买入（维持） 仅供内部参考，请勿外传 哔哩哔哩-W季报点评 —— 社区生态用户维系能力强，盈利路径逐步兑现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测 表 1：分部盈利预测 22Q2 22Q3 22Q4E 2021 2022E 2023E 2024E 收入构成（mn） 1. Mobile games 1046 1471 1166 5091 5041 5527 6012 yoy% -15% 6% -10% 6% -1% 10% 9% % 21.3% 25.4% 18.9% 26.3% 23.0% 21.1% 18.6% 2. VAS（付费会员等） 2103 2210 2259 6935 8624 10416 12986 yoy% 29% 16% 19% 80% 24% 21% 25% % 42.8% 38.1% 36.7% 35.8% 39.4% 39.8% 40.1% 3. 广告 1158 1355 1608 4523 5162 6413 8775 yoy% 10% 16% 1% 145% 14% 24% 37% % 23.6% 23.4% 26.1% 23.3% 23.6% 24.5% 27.