2023年债市年度策略：逆风环境，待时守分

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 [Table_Summary] 逆风环境，待时守分——2023 年债市年度策略 方正证券研究所证券研究报告 债券研究 债券年度策略 2022.11.21 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 张伟 登记编号： S1220522040002 [Table_Author] 相关研究 [TABLE_REPORTINFO] 《 城 投 债 到 期 及 行 权 压 力 测 试 》2022.10.23 《《二十年回眸：债市与周期》——2002年：利率反转》2022.10.20 《全国城农商行债券分析手册——山东篇》2022.10.20 《如何看待天津债务包袱—城投区域分析手册之天津篇》2022.10.16 《全国城农商行债券分析手册——浙江篇》2022.10.10 《【方正固收】信贷社融跟踪经验线索——宏观分析工具箱 2》2022.10.05 《河北城投整合下机会在哪——城投区域分析手册之河北篇》2022.10.04 《美国债券市场百年变迁——海外债券市场观察 1》2022.09.30 我们分三部分对 2023 年债市走势进行展望。第一部分是回顾篇，是对 2022 年债市走势的回顾与启示。第二部分是逻辑篇，对于年度债市展望将重点关注 2023 年债务周期、地产周期变化，二者是影响利率大方向的重要因素。除此以外，本篇也将对明年流动性环境进行展望分析。并根据模型对 2023 年利率走势做量化估测。第三部分是预测篇，本部分将详细展开对 2023年主要宏观经济数据的预测方法，这也是第二篇逻辑分析的基础。 一、2022 年债市走势回顾与启示 2022 年债市波动性强，交易方向变化快，不好把握。政策放松预期和弱基本面现实的博弈是造成债市交易方向频繁变化的重要原因。2022 年债市走势的主线是融资需求弱，这使得利率易下难上。经济走势与利率走势并非完全同步，决定利率趋势的变量是资金供需，特别是私营部门融资需求。而地产融资需求弱，使得私营部门主动融资需求偏弱。这使得利率没有大的风险，并且利率易下难上。 二、2023 年经济周期：债务周期小幅扩张，地产周期底部回暖 2022 年杠杆率上行较快，1-3 季度实体经济杠杆率上行了 7 个百分点，预计 4 季度仍将上行。根据对名义 GDP 和社融增速的预测，预计 2023 年实体经济杠杆率与 2022 年末水平基本持平。2023 年社融增速预计为 10.4%左右，信贷脉冲中枢水平也小幅提升。2023 年债务周期小幅扩张。在政策呵护下，房地产周期将从底部小幅回暖，但程度不宜高估。地产周期底部回暖给利率带来上行的动力，但社融和信贷脉冲没有大幅上冲，利率大幅上行风险可控。 三、2023 年资金面：回归中性略偏松，政策利率与市场利率相向而行 从资金供给端来看，经济依然在潜在增速下方，因而央行货币政策难以收紧，将保持中性略偏松，但宽松空间有所变窄。2023年财政国库资金净投放对资金面支持也将边际减弱。从资金需求端来看，内需震荡回升，地产底部回暖，实体融资需求也会有所改善。因而 2023 年资金面将回到中性略偏松状态，宽松程度不及 2022 年。R007 中枢或将回归到政策利率下方 10bp 以内波动。不排除央行降准降息可能，从而进一步推动融资需求回升，促使市场利率和政策利率“双向奔赴”。 四、2023 年经济：内需回暖驱动经济小幅回升 2023 年经济将呈现逐步回升的态势，全年 GDP 增速预计在 5%左右。地产投资增速将从低位回升，制造业投资前低后高，基建投资上半年回升，而下半年小幅回落。固定资产投资增速将呈现逐步回升态势。经济修复，叠加疫情防控措施优化这将带动居民消费底部修复。出口虽然有回落压力，但是外需并非经年度策略 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 济主导。预计 2023 年全年实际 GDP 增速为 5%左右，1-4 季度GDP 增速分别为 3.3%、7%（两年均值为 3.7%）、4.6%和 5%。 五、2023 年利率走势：先上后平，中枢回升 根据实际 GDP 增速、核心 CPI 和资金价格 R007 来对 10 年国债利率进行拟合。该模型代表了基本面和资金面决定的利率中枢水平。拟合结果显示，2023 年基本面决定的利率中枢将抬升至 2.8%左右。从季度走势来看，上半年利率回升，下半年利率走平。2023 年债市面临的经济环境不如 2022 年友好，资金面也从季度宽松回归中性略偏松。相对于 2022 年来说，债市处于逆风环境，投资者需要待时守分。 风险提示：预测结果和实际值存在较大误差，疫情大幅缓解，央行货币政策超预期收紧。 rQsPqNpRxPqNzQrQsOsMvMbRdN8OoMmMmOpNfQoPoPkPpNtQ7NmNmQNZnOpONZmOpP年度策略 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录 1 2022 年债市走势回顾.................................................................................................................. 5 2 2023 年债市展望之逻辑篇.......................................................................................................... 7 2.1 2023 年经济周期展望 .............................................................................................................................. 7 2.1.1 债务周期：扩张幅度减弱 ............................................................................................................... 7 2.1.2 地产周期：底部小幅回暖 ............................................................................................................... 9 2.2 2023 年资金面展望：回归中性略偏松，政策利率与市场利率相向而行 ......................................... 11 2.3 2023 年利率走势展望：先上后平，中枢回升 .................................................................................... 15 3 2023 年债市展望之预测篇........................