房地产行业深度研究报告：地产大变革研究之经济篇，大拐点的宿命

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业研究 房地产 2022 年 11 月 20 日 房地产行业深度研究报告 推荐 （维持） 大拐点的宿命 ——地产大变革研究之经济篇  行业缩表的底层逻辑是经济发展从资本驱动转向全要素生产率驱动，超前拿地模式失效，预计缩表仍将持续 3-4 年，而非以三道红线达标为终结。1）过去经济增长由资本驱动，房企加杠杆拿地为地方政府提供资本，推动工业化和城镇化，再通过人口进城实现闭环，而房企享受土储增值收益，加杠杆扩表是房企的最优选择。2）在人口进城和产业增长快速兑现的时代，该模式缺点被掩盖，但存在过量卖地、土地出让金使用效率低等问题，导致当前地产风险暴露。3）当经济转型全要素生产率驱动，及实际城镇化率超过 70%后，超前拿地模式难以继续有效推动经济增长且蕴含高风险，从而失效。4）政策转折点在于 2018 年资管新规限制房企杠杆，其后三道红线、预售资金监管等政策进一步规范房企杠杆，2022 年房企基于自身风险收益比的考量仅聚焦核心区域拿地，也从微观层面促使超前拿地模式的瓦解。对应的结果就是行业缩表，而超前拿地的土储需要充分去化，缩表周期预计仍需 3-4 年。5）房企缩表带来长期资产荒，需新发展模式和与之匹配的货币政策传导机制的建立，直接融资或东部区域产业投资平台加杠杆支持高端制造业发展是可能的方向。  房企缩表导致居民购房从预期逻辑转向比价逻辑，需求释放难言乐观。1）地产销售上行的驱动力并非来自于居民杠杆的扩张，而是土地市场的改善，背后是房企融资和预期的改善，居民则是基于羊群效应跟随，2015 年楼市改善即在土地市场改善之后，经过季调后的环比数据显示，百城土地成交总额的拐点在商品房销售金额的拐点之前。2）当前与历次政策放松周期最大不同在于，房企由扩表转向缩表，土地市场难回暖叠加超前拿地土储的释放，导致房价存在压力，居民购房从预期逻辑转向比价逻辑，预计政策仍有放松空间，但需求端改善不宜乐观。3）另一个潜在风险是，过去居民在房价上涨下对住宅存在过度偏好，高房价收入比和低租金收益率并无坚实基础，当房价上涨预期不再且二手房流动性大幅减弱时，存在居民偏好纠正风险，预计房价收入比进入下行通道。  地产将从驱动产业向跟随产业转变，未来机会料将在高端制造业聚集的地区，主要是长三角。旧模式下是地产提供资本，推进产业发展，所以城镇化全国开花。但新模式下，是产业带动地产发展，未来产业的主要方向是高端制造业升级，本质是全要素生产率驱动，需要产业链协同、知识外溢、基础设施共享等，经济从分散走向聚集。高端制造业聚集区域需要良好的产业基础、地方政府高效的产业支持模式，长三角是主力区域，近两年房企拿地向长三角集中。  投资建议：2022 年 11 月的金融支持房地产市场 16 条政策，预计扭转行业短期价格和销售的负反馈，基于地产政策的博弈需要以估值中枢为锚，根据超常收益模型的估值体系测算，部分头部国央企仍有一定估值修复的空间，关注万科 A、保利发展、招商蛇口、中国金茂等，部分民企及混合所有制企业从破产估值向合理估值修复，关注美的置业、龙湖集团、新城控股。从中长期看，关注三个方向的机会：1）资产荒背景下有稳定现金流实物资产的房企，关注中新集团、中国国贸、金融街等；2）逐步形成护城河，超常收益预期拉长，关注绿城中国等；3）逆势扩张的二线国央企，关注中交地产等。  风险提示：大幅放松房企融资，重走地产驱动经济老路等。 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 126 0.02 总市值(亿元) 16,267.37 1.85 流通市值(亿元) 15,377.94 2.32 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.2% -5.1% -1.0% 相对表现 2.1% -0.3% 20.4% 相关研究报告 《房地产行业重大事项点评：预计地产金融紧缩暂时终结》 2022-11-13 《房地产行业 2021 年中期投资策略：精耕细耘，悠久稳健》 2021-08-28 《房地产行业 2021 年 1-7 月月报：行业数据全面走弱，土拍新政有利后续改善》 2021-08-17 -28%-13%2%17%21/1122/0122/0422/0622/0922/112021-11-19~2022-11-18房地产沪深300华创证券研究所 房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 市场对于缩表结束的预期主要是多数房企满足三道红线或者是风险房企出清，但实际上行业缩表需要以超前土储的充分去化为标准，预计仍需要 3-4年。市场忽略了房企加杠杆底层逻辑，即超前拿地为地方政府提供资本，最终兑现土储增值收益，其核心是资本驱动经济增长的有效性。而去杠杆的逻辑在于，经济增长由资本驱动转向全要素生产率驱动下，房企超前拿地的模式风险提升而收益下降，2018 年资管新规是政策层面的转折点，行业需要将土储去化至合理水平，我们预计仍需 3-4 年。 市场对于地产销售复苏的理解主要关注于需求端，但实际上房企能否扩表才是决定性因素，缩表背景下，需求释放仍存较强压制。过去楼市周期性大幅上行，主要受土地市场热度带动，背后是房企融资的放松以及对土地市场预期的提升，居民端需求的释放往往相对滞后。当前虽然需求端政策不断放松，但与过去最大的不同在于当前房企缩表，土地市场持续趋冷，同时过量土储释放，供需关系逆转，即使需求端政策通过降成本扩大购房群体释放部分需求，但核心在于过高的房价收入比下，居民基于房价上行的需求消失，预计需求端政策短期难以改变当前的地产困境。 投资逻辑 行业的长期缩表带来货币政策传导的阻塞，继 2015 年后，2022 年 M2 增速再次高于社融增速，需要新的发展模式确立及与之匹配的货币政策传导机制的打通，预计资产荒长期存在。同时，新发展模式下高端制造业聚集将带来区域性房地产市场的机会，主要在长三角。 2022 年 11 月的金融支持房地产市场 16 条政策，预计扭转行业短期价格和销售的负反馈，基于地产政策的博弈需要以估值中枢为锚，根据超常收益模型的估值体系测算，部分头部国央企仍有一定估值修复的空间，关注万科 A、保利发展、招商蛇口、中国金茂等，部分民企及混合所有制企业从破产估值向合理估值修复，关注美的置业、龙湖集团、新城控股。从中长期看，关注三个方向的机会：1）资产荒背景下有稳定现金流实物资产的房企，关注中新集团、中国国贸、金融街等；2）逐步形成护城河，超常收益预期拉长，关注绿城中国等；3）逆势扩张的二线国央企，关注中交地产等。 qRoNqNtPoOpRmQqPpMoPoObRaO7NpNpPmOpNlOoPmNlOmOrQ8OqRqMNZsOqONZpMoR 房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3