房地产行业2023年度投资策略：降幅收窄，缓慢修复

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 房地产行业 行业研究 | 策略报告 ⚫ 房地产：2022 年以来，房企仍面临多方债权人的信用收缩，高杠杆房企持续暴露违约风险，由此引发的逾期交付事件进一步削弱居民购房信心，压制销售复苏进程。我们认为在政府纾困资金和强力政策举措的支持下，保交楼能够得到妥善解决，购房信心有望随着保交楼进程的显性化而逐步修复，但需意识到保交楼并不会脱离市场化、法治化的原则，本质上是提高购房者债权的优先级，而非对困难房企“送钱”，保交楼或加速企业债务重组。下半年以来逆周期政策放松再度加码，政策工具箱进一步打开，可以看到需求端有效政策扩大至更多高能级城市，但相比 2014-2015 年而言政策托底力度仍相对克制，从实际情况来看销售尚无明显改善。从近期市场表现来看，此前韧性较强的高能级城市和优势区域也开始面临去化压力，新房和二手房价下行的压力不减，刚需客群购买力和信心走弱，改善型需求阶段性提供支撑，但未来持续释放的空间仍需观察。结合 2023 年一季度房企到期偿付压力依然不小，短期内行业基本面仍然严峻。在市场惯性下滑的压力下，我们认为 2023 年仍有可能出台新的宽松政策，但供需两端平均发力的思路仍将延续。本轮周期中，具备融资优势、拿地优势和交付信用优势的头部央企和大型国企率先复苏，并在土拍中阶段性占优，未来有望获得盈利空间和市占率提升，此外本地国企和城投平台在土拍成交上承接了此前激进民企的份额，拿地成本具备一定优势，未来有机会获得市场份额的提升。我们预判 2023 全年各项指标仍小幅回落，预计新开工面积同比-6.9%，投资完成额同比-8.4%，销售面积同比-7.3%，销售金额同比-8.1%。 ⚫ 物管：公司短期内面临业绩和估值的双重压力，核心逻辑从判断公司的成长性转为研究公司在项目服务生命周期中能够赚取的稳定现金流。地产下行对物企业绩造成冲击，市场估值不仅关注公司当期的增长性，更关心经营的可持续性。从收入上看，基本面关注点回归基础服务，行业利润率有下行压力。基础服务毛利率受业态结构和发展周期的双重影响，利润率提升已到拐点，增值服务高毛利在失去关联方支持后的可持续性有限，商管企业毛利率仍有支撑，关注未来拓展质量。从资产上看，商誉的减值风险尚未被完全消化。预计行业将在结构调整之后维持稳健增长，关联房企经营稳健、业绩确定性强的国企在此过程中有望体现相对优势，看好具备长期成长逻辑的优质物管和商管公司。 ⚫ 当前基本面拐点尚未显现，短期市场仍存在惯性下滑的压力。供需两端政策平均发力下的思路下，基本面或将持续处于缓慢修复的弱复苏状态。我们认为后续决定企业信用修复的关键是资产价格和销售去化速度，而非纾困工具；市场化法治化原则下的纾困本身不创造信用。我们看好能够穿越本轮周期的企业，同时在行业集中度下降的趋势下，预计本地国企获得市场份额的进一步提升，但本地国企的标的确定性不高。重点推荐央国企和稳健经营的高信用评级民企为主的组合：保利发展(600048，买入)、万科 A(000002，买入) 、金地集团(600383，买入) ，建议关注华润置地(01109，未评级)、招商蛇口(001979，未评级)、越秀地产(00123，未评级)、华发股份(600325，未评级)、建发国际集团(01908，未评级)。物管看好母公司经营稳健、业绩确定性强的国企，重点推荐保利物业(06049，买入)、招商积余(001914，增持)，及品牌美誉度高且关联方信用稳定的优质物企，建议关注万物云(02602，未评级)、绿城服务(02869，未评级)。 商管看好品牌力及运营能力俱佳的龙头，建议关注华润万象生活(01209，未评级)。 风险提示：地产逆周期政策不及预期、销售大幅下滑。房企信用风险进一步扩大。地产销售开工下行影响物业公司盈利。物业公司关联房企信用风险进一步暴露。假设条件变化对测算结果影响的风险。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2022 年 11 月 21 日 赵旭翔 zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 主要指标再度下探，恢复速度不宜期待过高：——10 月统计局数据点评 2022-11-17 需注意市场化、法治化是原则：——2022年第 45 周地产周报 2022-11-15 10 月百强销售同比降幅扩大，基本面缓慢修复：——2022 年第 44 周地产周报 2022-11-08 降幅收窄，缓慢修复 ——房地产行业 2023 年度投资策略 看好（维持） 房地产行业策略报告 —— 降幅收窄，缓慢修复 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 房地产 ： 弱复苏局面复杂，磨底时间或较长 ........................................... 6 2022 年回顾：信用收缩仍在持续，基本面复苏进程道阻且长 ................................ 6 从行业负债结构的角度理解“保交楼”始末 ............................................................... 8 逾期楼盘的资金缺口是行业负债的子集 8 保交楼本质上是提高购房者债权优先级 9 政策：工具箱进一步打开，但托底力度仍相对克制 .............................................. 12 供需两端政策平均发力的逻辑预计在 2023 年将延续 16 销售：市场磨底期尚未结束 ，结构性分化仍在持续 ............................................. 18 高能级城市和优势区域也存在销售压力 19 刚需缺席，市场逐步向改善性需求过渡 21 二手房表现好于新房，关注供应端变化 22 从重点企业来看，销售分化加剧 23 融资：债务持续净偿还，央国企相对优势凸显 ..................................................... 25 行业融资规模收缩，房企债务持续净偿还 25 央国企具备融资优势，民企流动性压力较大 26 拿地：本地国企和城投平台托底，新拿地盈利空间或有修复 ............................... 27 整体成交量锐减，底价出让成为土拍市场主流 27 城市间冷热分化严重，新拿地盈利空间或有所修复 28 拿地企业结构变化，本地国企和平台公司托底，拿地集中度下降 30 行业集中度或进一步下降，看好头部央企市和本地国企市占率提升