深度研究1：如何看顺丰的长、中、短期成长空间？

顺丰控股(002352.SZ)深度研究1：如何看顺丰的长、中、短期成长空间？评级：评级：买入目标价格：最新收盘价：53.58股票代码：00235252 周最高价/最低价：72.67/42.51总市值(亿)2622.85自由流通市值(亿)2595.57自由流通股数(百万)4844.29分析师：游道柱邮箱：youdz@hx168.com.cnSAC NO：S1120522060002仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2022年12月4日1-29%-19%-10%0%9%19%2021/122022/032022/062022/092022/12相对股价%顺丰控股沪深300证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1138487本篇报告主要观点资料来源：公司公告，华西证券研究所•顺丰控股：中国最大快递物流综合服务商。以2021年为例，营业收入2071.87亿元，同比增长34.55%。其中时效快递占比46.4%，经济快递占比15.6%，快运占比11.2%。回顾UPS、FedEx发展，均是从快递向综合物流商转型这样的发展路径。•长期角度：所处赛道为16万亿+大行业。作为中国最大的快递综合物流企业，顺丰2021年收入口径市占率仅1.24%，我们认为未来顺丰控股有希望凭借网络效果和规模效应建立的比较优势，获得持续市占率提升。•中期角度：快运和国际业务是第二成长曲线。我们认为，时效快递面临赛道扩容和公司竞争力提升双重驱动，而从业务发展前景看，将经济件作为服务于时效快递看待更合理。快递业务作为顺丰的基本盘，快运和国际是第二成长曲线。•短期角度：等待β和α的共振。我们认为，降本提效在今年三季度已经开始验证，鄂州机场可在短期改变公司竞争力的提升斜率，如果2023年消费开始复苏，时效快递业务将面临β与α共振。•盈利预测及投资建议：我们预计顺丰控股2022-2024年营收为2821.21亿元、3309.72亿元和3773.82亿元，归母净利润分别为66.42亿元、93.03亿元和119.90亿元（EPS分别为1.36元、1.90元和2.45元），对应2022年12月2日收盘价53.58元PE分别为39.49倍、28.19倍和21.88倍。综合考虑公司长期成长逻辑及短期景气度的变化，首次覆盖，给予“买入”评级。•风险提示：宏观经济增长不及预期、再次出现较为严重的疫情、社区团购的品类扩张超预期、资本开支超预期2盈利预测与估值财务摘要2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）153,987 207,187 282,121 330,972 377,382 YoY（%）37.3%34.5%36.2%17.3%14.0%归母净利润（百万元）7,326 4,269 6,642 9,303 11,990 YoY（%）26.4%-41.7%55.6%40.1%28.9%毛利率（%）16.3%12.4%11.7%12.5%12.7%每股收益（元）1.64 0.93 1.36 1.90 2.45 ROE13.0%5.1%7.7%9.7%11.1%市盈率32.67 57.61 39.49 28.19 21.88 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p23目录contents01顺丰控股：中国最大快递物流综合服务商02长期：所处赛道为16万亿级别大行业03中期：快运与国际业务是第二成长曲线04短期：等待β与α的共振05盈利预测及投资建议06风险提示证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p341顺丰控股：中国最大快递物流综合服务商证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p41.1 公司是中国最大快递物流综合服务商•以2021年为例，营业收入2071.87亿元，同比增长34.55%。其中时效快递961.6亿元、占比46.4%，经济快递322.7亿元、占比15.6%，快运232.5亿元、占比11.2%，供应链及国际392亿元、占比18.9%。•顺丰的发展路径，其实和美国快递巨头是类似的。回顾UPS、FedEx的发展历程，基本都沿袭着从快递品牌商向综合物流商转型这样的路径。以UPS的2020年财报为例，海外收入占比接近20%，美国本土货运及供应链占比18%，其在美国本土的快递产品则分层为次日达、隔日达和陆运，均价分别为16.82美元、12.46美元、8.87美元。图表：2021年顺丰控股各项业务收入占比情况（%）资料来源：公司公告，华西证券研究所图表： 2020年UPS各项业务收入占比情况（%）资料来源：公司公告，华西证券研究所546.4%15.6%11.2%3.8%2.4%18.9%1.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%10.1%6.7%46.5%18.8%17.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%国内快递-次日 国内快递-隔日 国内快递-陆运海外收入货运及供应链证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p51.2 公司在产业链中的议价能力中上•对下游：以顺丰时效快递为例，前期成本投入形成服务口碑，目前的品牌力可以形成阻止对手进入的壁垒、但不能形成向下游客户直接涨价的能力。因此在均价基本平稳情况下，未来超额收益来自效率的提升（规模效应）和量的增长。•对上游：随行就市，但顺丰可通过关键资源的卡位（比如鄂州机场、货运航班时刻）来获得竞争的比较优势。•顺丰现金流量表可以媲美消费品公司。顺丰的客户包括TOC和TOB。以2020年为例，净营业周期为-2天，意味着顺丰在业务经营过程中对上下游资金是净占用。图表：2016-2021年顺丰控股净营业周期（天）资料来源：公司公告，华西证券研究所图表： 2016-2021年顺丰控股归母净利润、经营活动净现金流情况（亿元）资料来源：公司公告，华西证券研究所6-3.48-9.63-6.58-4.19-2.016.40-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0020162017201820192020202141.8 47.7 45.6 58.0 73.3 42.7 56.8 61.1 54.2 91.2 113.2 153.6 020406080100120140160180201620172018201920202021归母净利润经营活动产生的现金流量净额证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p61.3 公司目前整体还在成长期•营收还在较快增长阶段：以2016-2021年为例，公司营收复合增速为29.2%。一切过往皆为序章，我们将在报告的第2-4章讨论公司未来能够保持收入较快增长的逻辑。•公司未来净利率有望迎来持续提升。①公司2016/2017年毛利率在20%左右，但随着快运、冷运、同城等处于投入期业务的收入增长，公司