恒生电子(600570)立资本市场改革浪潮之巅，恒生依旧“恒生”

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2022 年 12 月 02 日 证 券研究报告•公司深度报告 买入 （ 维持） 当前价： 40.10 元 恒生电子（600570） 计 算机 目标价： 49.04 元（6 个月） 立资本市场改革浪潮之巅，恒生依旧“恒生” 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 联系人：邓文鑫 电话：15123996370 邮箱：dwx@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 19.00 流通 A 股(亿股) 19.00 52 周内股价区间(元) 30.31-64.17 总市值(亿元) 761.90 总资产(亿元) 120.80 每股净资产(元) 3.90 相 关研究 [Table_Report] 1. 恒生电子（600570）：Q3 盈利超预期，政策催化下趋势向好 (2022-10-28) 2. 恒生电子（600570）：资管 IT营收持续高增，Q3 人效提升拐点将至 (2022-08-27) 3. 恒生电子（600570）：核心产品推进顺利，金融 IT龙头厚积薄发 (2022-04-08) [Table_Summary]  推荐逻辑：公司作为证券 IT 和 Fintech 龙头，核心产品市占率领先，将充分受益于资本市场改革浪潮带来的下游 IT 建设需求扩张。1）短期看人效拐点，2022Q3 公司进入业绩兑现期，单 Q3 毛利率同比+3.24pp，三费(管理/销售/财务)费率同比-10.7pp，人效拐点初现，利润弹性可期；2）中期看核心产品持续渗透，核心产品 O45、UF3.0 升级动因明显，将带来 25.2 亿元增量收入，营收增长持续性强；3）长期瞄准资本市场大发展，全面注册制引领的金融市场六大确定性改革将为资本市场 IT 行业贡献 43.9亿增量市场空间，但相较于海外，我国资本市场基础设施和投资工具仍待补充，随着多层次资本市场逐步健全，公司业务深度和广度将不断拓宽，支撑公司穿越周期实现长期增长。  资本市场改革创造增量需求，公司强者恒强充分受益。政策方面，在审慎监管与改革开放的双重主旋律背景下，我国资本市场持续繁荣，IT 系统的功能需求和需求主体等逐年增加。2022 年以来，以全面注册制为代表的政策落地预期提升，有望开启新一轮的信息化建设周期。根据我们的测算，包括全面注册制在内的六大改革举措或拉动 43.9亿的证券 IT增量需求。金融 IT系统需要金融公司和厂商之间长期的磨合实践，客户粘性较高，行业格局稳定，恒生凭借集中交易系统基石产品等占据战略制高点，有望实现能力的平稳迁移，将充分受益。  IT 技术变革吸引存量替换，推动业务横纵深拓展。技术方面，老一代系统在功能、处理效率等方面愈发难以满足金融创新的需要，分布式、云原生等底层架构应运而生，区块链、人工智能等新兴技术与上层应用紧密融合，持续拉动金融机构的系统替换需求。公司前瞻性布局云上生产-生态-升级的云原生分布式技术架构，不仅显著提升自身开发效率，而且推动产品化向平台化的转变，实现向一次性付费+平台维护费的类订阅制收入模式的转换，提升公司业绩持续性。长期来看，公司通过互联网创新业务对行业趋势进行高站位布局，包括横向扩张至银行和保险 IT 业务；纵深扩展数据能力和财富管理业务；并且基于恒云科技积极推进国际市场前进步伐，业务横纵深扩张将成为公司长期新增长极。  马太效应持续发酵，下半年订单集中释放。公司持续进行高研发投入，对UF2.0 和 O32 等核心产品进行架构升级，随着资本市场持续扩容和金融机构业务更加多样化，金融机构对公司核心产品 O45 和 UF3.0 的升级动因明显。此外，据调研，下游金融公司全年 IT 预算并未减少只是有所延后，下半年订单集中释放，Q3开始恒生的订单和收入呈快速恢复态势，全年业绩依然稳健。  盈利预测与投资建议。公司正处于技术转型的关键投入阶段，基于分布式云原生架构的新一代产品尚未完全落地，费用与成本短期承压，采用 PS 估值法。公司在技术与市场占有率等方面均长期处于国内领先地位，将持续受益金融科技行业，新一代产品落地进程有望加快，利润将逐步释放。故给予 2023 年 11 倍PS，对应目标市值 931.8 亿元，对应目标价 49.04 元，维持“买入”评级。  风险提示：政策推进不及预期风险；下游行业周期风险；新品推广不及预期风险；金融资产公允价值波动风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5496.58 6818.59 8470.50 10563.72 增长率 31.73% 24.05% 24.23% 24.71% 归属母公司净利润（百万元） 1463.54 1234.23 1680.51 2112.15 增长率 10.73% -15.67% 36.16% 25.68% 每股收益 EPS（元） 0.77 0.65 0.88 1.11 净资产收益率 ROE 23.98% 16.79% 18.86% 19.45% PE 52 62 45 36 PB 13.38 10.97 8.96 7.29 数据来源：Wind，西南证券 -45%-34%-22%-11%-0%11%21/1222/222/422/622/822/1022/12恒生电子 沪深300 仅供内部参考，请勿外传 公 司深度报告 / 恒生电子（600570） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 2022Q1 公司根据客户需求维度的变化，对业务分类口径进行调整，但并没有布局新业务。为保持同比增速口径的一致性，我们仍使用 2021 年分类口径进行预测假设： 1）大零售 IT：国内资本市场仍处于初级发展阶段，随着相关改革持续深化，券商对 IT投入有望持续加大；新产品方面，UF3.0 和新一代基金登记结算 TA 系统签约上线进度加快，下 半 年 订 单和 收 入大 幅 释 放。 我 们预 测 2022-2024 年 该 业 务 订 单 数量 分 别 同比 增长20%/19%/19%。凭借已落地的 UF3.0 项目经验，大零售 IT 业务毛利率稳中有增，预测2022-2024 年该业务毛利率分别为 68%/69%/69.5%。 2）大资管 IT 业务：随着 O45 新签上线客户逐渐推进，新签客户的系统建设完成，我们 预 测2022-2024 年 该 业 务 收 入 分 别 同 比 增 长32%/33%/33% ， 毛 利 率 分 别 为81.5%/82%/82.5%。 3）数据风险与基础设施业务：数据中台布局长远来看极具深意，公司具备完善的产品布 局 ， 市 场 地 位 领 先 ， 我 们 预 测 2022-2024 年 该 业 务 项 目 订 单 剩 余 分 别 同 比