公司深度研究：激光切割运控系统龙头，纵横延伸构新驱动力

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 12 月 04 日 公司研究 评级：增持(维持)研究所 证券分析师： 姚健 S0350522030001 yaoj@ghzq.com.cn [Table_Title] 激光切割运控系统龙头，纵横延伸构新驱动力 ——柏楚电子（688188）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2022/12/02 表现 1M 3M 12M 柏楚电子 -0.0% 12.8% -21.4% 沪深 300 5.3% -3.8% -20.3% 市场数据 2022/12/02 当前价格（元） 226.00 52 周价格区间（元） 174.19-409.88 总市值（百万） 32,980.79 流通市值（百万） 32,980.79 总股本（万股） 14,593.27 流通股本（万股） 14,593.27 日均成交额（百万） 156.15 近一月换手（%） 0.46 投资要点： ◼ 激光切割运控系统龙头企业，盈利能力保持高位。公司为国内激光切割运控系统龙头企业，5 个联合创始人唐晔、代田田、卢琳、万章、谢淼共持有 67.21%的股份，股权结构稳定。2017-2021 年，公司营业收入、归母净利润 CAGR 为 44.4%、43.1%，业绩长期高速增长。公司综合毛利率、归母净利率分别长期保持 75%、55%以上，盈利能力长期保持高位。激光切割运控系统，同时纵横延伸业务至智能切割头、智能焊接机器人业务。 ◼ 激光切割运控系统：“小而精”的格局最优环节，受益激光器降价需求持续快增。2013-2020 年中低功率、高功率激光切割设备销量CAGR 分别为 68.3%、44.3%，规模增长迅速。下游激光设备 CR5为 22%，市场较为分散，下游议价能力较弱。国产化、价格战导致设备核心部件激光器持续降价，带动下游激光设备降价、销量提升，并引导运控系统需求提升。根据我们测算，激光器降价影响下，预计2025 年中低功率、高功率激光设备相对 2020 年的降价幅度分别为14.4%、12.9%，仍有较大的降价空间。运控系统为激光设备中“小而精”组成，价格平稳，中低功率 CR3 约 90%，高功率外企份额中占比 81%、柏楚占比 17%，份额高度集中头部，无价格战；运控系统业务毛利率在 80%左右，高于激光器、激光设备，为激光切割产业链中毛利率水平最高环节。根据我们测算，预计 2025 年中低功率、高功率激光切割运控系统市场规模分别为 11.99 亿元、26.01 亿元，运控系统总规模为 38 亿元，对比 2022 年提升空间约 94.1%。 ◼ 公司竞争优势：中低、高功率系统双向发力，纵横延伸构建新驱动力。1）中低功率领域，根据我们测算，2019、2020 年公司市占率约为 62.9%、70.4%，已占据龙头地位；定价能力对比同业较强，降价压力较小。2）高功率领域，公司已于全流程达到技术要求，产品对比外厂性价比较高，主打高功率的总线系统业务已进入放量阶段。3）公司纵向延伸智能切割头业务，覆盖三大部件中格局较好的两个，当前切割头领域国外厂商优势明显，国产替代潜力待挖掘；根据我们测算，2025 年智能切割头市场规模将达到 24.79 亿元，对比 2022年提升空间约 2.94 倍；公司扩产计划已覆盖全功率段产品，且产品具备较高性价比。4）公司横向延伸业务至智能焊接机器人及配套系统，下游钢结构产值 2016-2020 年 CAGR14.3%，下游市场持续扩容，智能焊接高度契合钢构焊接非标件属性，且能填补焊工供给缺口。根据我们测算，2025 年钢构智能焊接机器人市场规模为 60.79亿元，对比 2022 年提升空间约 78.9%。智能机器人底层技术于激光切割类似，技术可迁移，研发基石已具备。 -0.4109-0.3212-0.2316-0.1420-0.05230.0373柏楚电子沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 ◼ 盈利预测和投资评级 预计公司 2022-2024 年营业收入为 9.32、12.76、16.77 亿元，同比增速为 1.98%、36.95%、31.42%，2022-2024 年归母净利润为 5.72、7.69、10.00 亿元，同比增速为 4.04%、34.29%、30.12%，对应 2022-2024 年 PE 分别为 57.62、42.91、32.97。考虑到激光切割渗透率提升空间较大，高功率系统国产化持续推进，公司作为行业龙头有望充分受益，同时智能切割头等新业务逐步放量，业绩有望加速增长，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：行业景气度改善不及预期，行业竞争加剧，新业务拓展不及预期，疫情存在反复可能性，研发进度不及预期，测算误差相关的风险，高功率系统国产替代进程不及预期。 [Table_Forcast1] 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 913 932 1276 1677 增长率(%) 60 2 37 31 归母净利润（百万元） 550 572 769 1000 增长率(%) 48 4 34 30 摊薄每股收益（元） 5.49 3.92 5.27 6.85 ROE(%) 18 16 18 19 P/E 70.21 57.62 42.91 32.97 P/B 12.94 9.14 7.54 6.13 P/S 42.34 35.40 25.85 19.67 EV/EBITDA 65.60 59.51 41.99 30.97 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 公司概况：激光切割运控系统龙头企业，盈利能力保持高位 ................................................................................ 6 1.1、 技术起家，激光切割运控系统龙头企业 .......................................................................................................... 6 1.2、 业绩长期高速增长，盈利能力保持高位 .......................................................................................................... 7 2、 激光切割运控系统：“小而精”的格局最优环节，受益激光器降价需求持续快增 ..................................................... 9 2.1、 激光为快速成长的优质赛道，切割为激光应用最主要领域 ............................................................................. 9 2.2、 激光切割规模增长迅速，技术、加工成本