22年11月-23年1月资产配置报告：大盘价值仍处在超配区间

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 大盘价值仍处在超配区间—22 年 11 月-23 年 1 月资产配置报告 证券研究报告 2022 年 12 月 02 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-消费的黎明之前》 2022-11-25 2 《宏观报告：COP27 的新变化和对世界的影响》 2022-11-23 3 《宏观报告：风险定价-市场短期主线还是复苏交易-11 月第 4 周资产配 置报告》 2022-11-23 22 年 11 月-23 年 1 月大类资产配置建议： 权益：性价比仍具吸引力，复苏预期交易仍然是市场短期的主线，流动性边际收缩对成长股和中小盘风格的压制更为明显。大盘价值与金融的投资价值较高。 债券：下降利率债至【低配】、维持高评级信用债【低配】，维持转债【标配或高配】 商品：上调工业品和农产品至【标配】 做多人民币汇率：维持【低配】 风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济衰退超预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 一、上期策略回顾 上期的资产配置报告（10 月 27 日，《大盘风格进入超配区间—10 月资产配置报告》）中我们对股债走势的判断都得到了市场的验证：权益方面，我们提示了 A 股整体的性价比，建议超配大盘风格。上证 50 从 10 月 27 日至今上涨了 8.58%，而 Wind 全 A 上涨了4.09%，大盘蓝筹超额收益显著；债券方面，我们建议标配或低配利率债，同时低配信用债，而债市也的确发生了较大程度的调整，10Y 国债利率从 2.7%上行至 2.88%，3YAAA 级企业债利率更是从 2.57%快速上行至 3.04%。对商品和汇率的判断我们略显保守，而南华商品指数小幅上涨，人民币汇率也小幅升值。 一、宏观环境与政策状态——经济磨底，静待政策空间 经济基本面再迎波折，内生需求恢复步履维艰，出口受海外需求下滑拖累，供给端受疫情扰动有所承压。经济仍在磨底阶段，但后续随着地产低水平企稳，基建继续发力，制造业和出口维持韧性，复苏的曙光逐渐出现。预计四季度 CPI 小幅回落，PPI 回落到负值后阶段性见底。随着经济逐渐“去地产化”，金融周期将跟随内需周期逐步企稳。流动性环境离开极度宽松的区间，但仍较宽松，流动性溢价小幅回升。我们认为，短期内出台总量刺激政策会相对克制，但结构性政策仍可期待。 图 1：11 月宏观四维度数据画像 资料来源：Wind，天风证券研究所 二、大类资产配置建议 图 2：22 年 11 月-23 年 1 月大类资产配置建议 0%25%50%75%100%经济增长通胀信用流动性11月10月 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 大类资产 空仓 低配 标配 高配 超配 相较上月 股票 -9% 债券 -2% 商品 9% 股票大类 空仓 低配 标配 高配 超配 周期 -6% 消费 -6% 成长 -9% 金融 -3% 上证 50 -3% 沪深 300 -8% 中证 500 -17% 大盘成长 -13% 大盘价值 0% 中盘成长 -13% 中盘价值 -11% 小盘成长 -19% 小盘价值 -15% 债券大类 空仓 低配 标配 高配 超配 利率 -6% 信用 3% 转债 -2% 拉久期 加杠杆 信用下沉 商品大类 空仓 低配 标配 高配 超配 农产品 8% 工业品 10% 汇率 空仓 低配 标配 高配 超配 人民币 3% 资料来源：Wind，天风证券研究所 （1）权益：性价比仍具吸引力，复苏预期交易仍然是市场短期的主线，流动性边际收缩对成长股和中小盘风格的压制更为明显。大盘价值与金融的投资价值较高。 22 年 11 月-23 年 1 月，风格上，大盘价值的胜率最高（65%），大盘成长、中盘价值/成长的胜率略高于中性（51-57%），小盘价值的胜率中性（50%），小盘成长的胜率略低于中性（46%）。价值股整体胜率略高于成长股的状态延续。随着流动性环境开始脱离极度宽松的区间，成长、周期、消费和金融的胜率都有一定程度的回落，金融股的胜率继续小幅回落但仍处在中高区间内，周期和成长股的胜率回落至略高于中性，消费股的胜率小幅回落至中性下方。 自上而下看，今年以来强政策预期，弱经济现实的局面仍在延续。经济和信用周期仍在阶段性底部反复，同时通胀的回落预示着货币政策基本没有快速转向的风险。但作为积极财政政策的置换，流动性环境开始脱离 4 月以来的极度宽松区间。未来经济基本面修复的预期兑现后，流动性预计将逐步向中性偏松靠拢，A 股的支撑力量从分母端来到分子端。 虽然债券利率出现快速反弹，但权益资产的性价比多数仍处在历史高位。Wind 全 A目前估值水平处于【便宜】区间（84%分位），上证 50 与沪深 300 的估值处于【很便宜】 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 水平（95%分位），中证 500 的估值回落至【略低于中性】水平（44%分位）。金融、周期估值维持【很便宜】（94%、90%分位），消费估值【较便宜】（83%分位）；成长风险溢价整体高于价值：大盘成长/价值估值【极便宜】（95-97%分位）、中盘成长估值【较便宜】（76%分位），小盘成长和中盘价值估值【中性偏便宜】（52-55%分位），小盘价值股债【中性偏贵】（35%分位）。 配置策略：A 股的性价比仍较有吸引力，复苏预期交易仍然是市场短期的主线，流动性从极度宽松开始逐步收敛，对成长股和中小盘股的压制更为明显。风格上，建议维持高配或超配大盘价值，高配大盘成长，高配或标配中盘价值/成长，标配小盘价值/成长。板块上，建议超配或高配金融，高配周期和成长，标配或高配消费。 （2）债券：下降利率债至【低配】、维持高评级信用债【低配】，维持转债【标配或高配】 22 年 11 月-23 年 1 月，利率债的胜率维持在中低水平，防疫政策优化与地产政策进一步放松驱动复苏预期上升，利率也随之出现了短期的快速调整。后续进一步上行的路标是经济复苏预期兑现后的流动性回笼和资产荒缓解，目前这两者都未见端倪。高等级信用债的胜率与前期持平，也处在中低水平。可转债的