储能转债盘点_上游篇（2）：中矿、万顺转2、嘉元、国泰、天奈转债

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20221111 储能转债盘点——上游篇（2）：中矿、万顺转 2、嘉元、国泰、天奈转债 2022 年 11 月 11 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《生产回暖，需求仍弱》 2022-11-09 《 储 能 转 债 盘 点 — — 上 游 篇（1）：万顺、鼎胜、海亮、华锋、恩捷转债》 2022-11-08 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 ◼ 本篇作为储能转债盘点——上游篇（2），盘点标的包括中矿、万顺转 2、嘉元、国泰、天奈转债。 ◼ 后市观点：中矿、万顺转 2 尚有可为，国泰性价比高。我们认为（1）中矿转债的情况和我们上游篇（1）中盘点的若干只转债有些相似，可谓“少年老成”，这意味着在转债持有人渐进、有序、主动地转股下，我们不认为发行人有必要冒然公告强赎；而可贵的是，中矿转债比起上游篇（1）中的标的来说更加年轻，其可以给转债投资人提供更长期的获取中矿资源弹性的窗口；（2）熊市下的万顺转 2 面临不同于万顺转债的情况，其转股进程相对较慢，但我们可以通过万顺转债的生命轨迹来推测发行人在面对万顺转 2 的关键节点时的选择，基于此我们认为万顺转2 大概率将于 2023 年年初第三次递延强化，递延时长将至 2023 年底，且当前溢价率仅约 10%，我们认为后市存在戴维斯双击的可能性，值得投资人关注；（3）国泰转债由于“高开”，使得一级市场的收益对二级市场形成挤压，底部保护略显不足，但伴随市场调整，当前国泰转债的价格形态上处于磨底期，且恰恰由于上市伊始“高开”，距离底部足够远，这使得溢价率被动大幅抬升的需求不足，因此在当前时点，国泰转债的双低特征，反而使其成为安全边际较高的转债标的；（4）嘉元、天奈转债可以放在一起总结，两者有一些共性：a.发行人由于认知正股下行为短期波动而非长期趋势，且嘉元、天奈转债上市时间不久，有资本用时间换空间，因此下修意愿并不强，想博弈下修的投资人或失望而归；b.我们对于其各自正股未来的表现均有较强信心，因此伴随正股回暖，两者都会经历一个溢价率压缩的过程，一个风险点是会否出现主动压缩的阶段，而从中长期时间来思考，嘉元、天奈转债已经具备一定的左侧交易机会。 ◼ 小结 1：“年轻”有什么好？年轻”还有时间等待。除了本轮盘点中存续期最长的中矿转债以外，其余转债的转股比例均较低，我们认为一方面这同本轮所盘转债的平均年纪较低有关，无论是发行人还是投资人都不着急，发行人不着急强赎或下修促赎，投资人在大量调研、慎重建仓后，也不希望迅速做出调整，另一方面尤其本次涉及的是储能相关转债，短期的回撤恰好可以利用转债的多重底进行保护，利用转债的含权价值进行对冲，更不需要仓皇转股，这在熊市的大环境下尤其明显。因此可以看到，（1）存续期较短（“年轻”）的转债更不易下修（对应熊市）或强赎（对应牛市），尤其是那些具有高弹性的赛道，比如本次盘点的储能赛道；（2）反过来说，期待发行人短期下修促赎的投资人，需要关注转债存续期。 ◼ 小结 2：“双子”有什么妙？“双子”是一种纠缠态。本轮盘点中的万顺转债、万顺转 2 这样同一发行人在不同时点发行的转债标的，我们称之为“双子”转债。通过我们复盘，“双子”转债在转换价值、转股溢价率、下修及强赎公告时点选择、是否下修或强赎决策等方面存在明显的相关性。我们认为这其中存在一定的偶然性，比如溢价率之所以相关性较强，或同万顺转 2 上市时转换价格同万顺转债相差不大有关；但另一方面，我们认为发行人在上一只转债存续期间的一些决策思路是有惯性的，在判定后一只转债关键的条款博弈时非常值得借鉴。 ◼ 风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 35 内容目录 1. 储能上游转债盘点：中矿、万顺转 2、嘉元、国泰、天奈转债 ................................................... 5 1.1. 中矿转债（128111.SZ）——价格最高的储能相关转债 ..................................................... 10 1.2. 万顺转 2（123085.SZ）——“并蒂花开”的储能相关转债 .................................................. 14 1.3. 嘉元转债（118000.SH）——正值“壮年”的储能相关转债 ................................................. 19 1.4. 国泰转债（127040.SZ）——“高开”的储能相关转债 ......................................................... 23 1.5. 天奈转债（118005.SH）——“青春期”刚过的储能相关转债 ............................................. 27 2. 小结：“年轻”有什么好？“双子”有什么妙？ ................................................................................ 32 2.1. “年轻”有什么好？ .................................................................................................................... 32 2.2. “双子”有什么妙？ .................................................................................................................... 32 3. 后市展望：中矿、万顺转 2 尚有可为，国泰性价比高 ................................................................ 33 4. 风险提示 ..................................................................................................................................