移卡(9923.HK)三方支付业务为基，到店业务打造第二增长极

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2022 年 12 月 02 日 证 券研究报告•公司研究报告 买入 （ 首次） 当前价： 20.10 港元 移 卡（9923.HK） 信 息技术 目标价： 26.50 港元 三方支付业务为基，到店业务打造第二增长极 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 联系人：邓文鑫 电话：15123996370 邮箱：dwx@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 52 周区间(港元) 13.46-28.5 3 个月平均成交量(百万) 1.26 流通股数(亿) 4.48 市值(亿) 90.05 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：公司为国内三方支付领先企业，基于支付业务的 B/C 端流量和数字化生态系统积极拓展商户增值业务和到店电商业务。1）短期来看，低线城市持续渗透，叠加个人码新政催化下，公司强大品牌效应助力其支付业务实现远超行业的增长；2）中期来看，支付业务延伸出的全生命周期商户解决方案 SaaS业务增长确定性强，商户数和 ARPU提升空间广阔；3）长期来看，本地生活线上渗透率低，行业空间广阔，2022Q3，公司到店 GMV 增长至 10.4亿元，环比增长 29.6%，通过抖音/快手/微信视频号/APP 等多渠道和多元化运营方式，到店业务有望成为公司业务第二增长极。  二维码支付行业稳增长，支付业务的业绩“压舱石”属性凸显。在低线城市持续渗透叠加个人码转经营码新政策推动下，预计 2025年二维码支付交易规模为30.7 万亿元，CAGR为 25.7%。2022年单三季度，公司支付业务总交易额约人民币 5408 亿元，环比增长 4.3%；截至 2022 年 6 月 30 日，触达消费者达 10亿人，同比增长 21.6%，C 端流量持续增长是支付业务高增的基础。公司凭借合理的佣金分成模式和完善的生态系统，与渠道商绑定较深，且 B 端商户的转换成本较高，使得公司在支付业务上具备较高议价权，未来有望通过提升商户费率和降低渠道分佣率，进而实现利润水平的边际明显提升。  外延内生并举，到店电商业务加速拓展。2020年 12月公司推出到店电商业务，目前拥有千千惠和乐商圈两大品牌，凭借其低价超值 SKU的优势在 C端拓展顺利。2022年三季度，公司到店电商业务拥有 640万付费用户，月活跃用户（MAU）达 2260 万。此外，公司通过抖音/快手短视频平台，微信小程序和乐商圈 APP多渠道转化，GMV 实现环同比显著增长，2022 年上半年，到店业务 GMV 达13.6 亿元，环比增长 315.3%；到店业务整体实现营收 1.6 亿元，同比增长259.4%，环比增长 56.4%。  协同现有资源+入驻短视频平台，“货”找“人”商业模式成功跑通。公司积极发力商户端和消费者端，商户端：通过多平台触及多元化流量持续提升商户曝光度以及 CPS 定价契合小微商户引流需求的两大举措发力商户端。消费者端：通过严选低价超值 SKU 精准定位目标客群；复用支付流量+精准营销资源高效转化 C 端流量、多样化运营方式实现“货找人”模式以及社团营销深耕私域流量持续绑定消费者。目前抖音平台单业务盈利模式已跑通，其他平台有望加速复制，到店电商业务 GMV 有望实现爆发式增长  盈利预测与评级。公司是国内三方支付业务领先企业，到店电商业务逐步进入收获期，我们预计公司 2022-2024年 EPS 为 0.57/0.97/1.25元。考虑到不同业务类型差距较大，因此我们采用分部估值：预计 2023年支付和商户解决方案归母净利润为 5.0亿元，考虑到公司在二维码支付行业具备较强的品牌效用，市场份额远超第二；并且商户解决方案成熟度远超可比公司，给予公司该业务 2023年 16倍 PE；预计公司 2023年到店电商业务的收入为 7.0亿元，且该业务与支付业务和商户解决方案业务产生较大的协同效应，随着公司多平台运营成熟，未来增速可期，故给予公司该业务 2023 年 4 倍 PS。综合 PE 与 PS 估值，对应 2023 年目标价为 26.50 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：支付行业竞争加剧；到店电商业务增长不及预期；疫情反复；商户解决方案转化不及预期等风险。 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元人民币) 3058.63 3521.97 4478.21 5616.02 增长率 33.40% 15.15% 27.15% 25.41% 归属母公司净利润(百万元人民币) 420.93 256.44 435.79 559.20 增长率 -4.09% -39.08% 69.94% 28.32% 每股收益 EPS 0.94 0.57 0.97 1.25 净资产收益率 12.92% 7.29% 11.03% 12.40% PE 19 31 18 14 数据来源：公司公告，西南证券 -60%-40%-20%0%20%21/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/12移卡 恒生指数 仅供内部参考，请勿外传 公 司研究报告 / 移 卡 （9923.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 国内支付领先企业，外延内生积极拓展业务类型 ............................................................................................................................. 1 1.1 支付业务为“压舱石”，大力发展到店电商业务 ....................................................................................................................... 1 1.2 公司股权结构稳定，限制性股票和购股权双重激励................................................................................................................. 2 1.3 高强度研发投入，收入结构持续优化 ........................................................................................................................................... 2 2 支付行业稳增