醋化股份(603968)深度报告：冉冉升起的食品添加剂龙头

证券研究报告 | 深度报告 | 化学制品 http://www.stocke.com.cn 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 醋化股份(603968) 报告日期：2022 年 12 月 02 日 冉冉升起的食品添加剂龙头 ——醋化股份深度报告 投资要点  醋酸及吡啶衍生物细分龙头，公司业绩持续高质量增长 公司前身为成立于 1959 年的南通醋酸化工厂，实际控制人为公司管理层成员六名自然人。公司以双乙烯酮和吡啶为“母核”，深耕高附加值精细化工产业。经过多次扩建，公司已形成四大系列多个产品，目前主要应用于食品和饲料添加剂、医药及农药中间体、以及颜（染）料中间体三个领域。受益于产品下游需求稳定增长，公司上市以来营收和净利润年复合增速分别为 15.8%和 20.8%。公司经营现金流充裕且常年维持较高比例分红，公司持续保持高质量增长。  山梨酸钾需求平稳增长，原材料价格下跌盈利反转 山梨酸及山梨酸钾是国际粮农组织和卫生组织推荐的高效安全的防腐保鲜剂，因其低毒、高效和广谱，具备良好的发展前景。根据国际市场咨询机构 P&S Intelligence 发布的研究报告显示， 全球山梨酸钾市场预计将从 2020 年的 3.64 亿美元增长到 2030 年的 5.76 亿美元，年复合增长率为 4.7%。公司是我国山梨酸（钾）市场的龙头企业，行业产能占比约 27%，且作为负责人起草了多项国家、行业和企业标准，确立了公司主要产品在行业中的技术引导地位。2021 年受多个因素影响导致原材料价格大幅上涨公司利润空间压缩，2022 年原材料价格下降，叠加下游需求稳定，公司盈利能力快速回升。  食品添加剂业务再添新员，安赛蜜助力公司再成长 新型高倍甜味剂因其不参与新陈代谢、不增加热量，能够替代蔗糖有效地缓解人体对糖的摄入，市场前景良好，其中安赛蜜从价甜比、安全性和易用性等几个维族具备综合竞争优势。随着传统甜味剂逐步退出市场，安赛蜜的市场容量将快速扩大，预测在中性情况下，以安赛蜜和三氯蔗糖为代表的新型甜味剂仍有翻倍的空间。当前安赛蜜行业为寡头垄断格局，金禾实业占据约 60%左右产能。公司技术领先，预计产品收率在行业中存在比较优势，叠加与公司传统产品存在客户协同，稳定的合作关系有助公司快速切入新市场。  联手 DWC 公司，进军亚洲固雅木市场 公司与 DWC 公司共同投资成立合资公司，拟打造目前亚洲独家生产固雅木的生产基地。合资工厂将商业化生产固雅木木材, 利用醋化股份原材料等优势生产销售优质改性木材，初期设计产能为每年 16 万立方米。  盈利预测与估值 公司是食品防腐剂行业龙头，格局稳定盈利稳定增长。随着公司新项目安赛蜜和固雅木等投产，推动公司收入和利润保持快速增长。预计 2022-2024 年公司营业收 入 分 别 为 34.89、38.11、46.78 亿 元 ， 同 比 增 速分 别 为 16.34%、9.22%、22.74%，归母净利润分别为 4.23、5.23、6.28 亿元，同比增速分别为 143.05%、23.63%、20.02%，对应当前股价 PE 分别为 11、9、7 倍。参照可比公司估值，首次覆盖，并给予公司“买入”评级。  风险提示 原材料价格上涨超预期、安赛蜜产品投产不及预期、安全生产风险 投资评级: 买入(首次) 分析师：李辉 执业证书号：S1230521120003 lihui01@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥22.05 总市值(百万元) 4,508.78 总股本(百万股) 204.48 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,999 3,489 3,811 4,678 (+/-) (%) 23.73% 16.34% 9.22% 22.74% 归母净利润 174 423 523 628 (+/-) (%) -29.69% 143.05% 23.63% 20.02% 每股收益(元) 0.85 2.07 2.56 3.07 P/E 25.90 10.66 8.62 7.18 资料来源：浙商证券研究所 -19%-5%9%24%38%52%21/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11醋化股份上证指数仅供内部参考，请勿外传醋化股份(603968)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件  盈利预测、估值与目标价、评级 1) 盈利预测：我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 34.89、38.11、46.78 亿元，同比增速分别为 16.34%、9.22%、22.74%，归母净利润分别为 4.23、5.23、6.28 亿元，同比增速分别为 143.05%、23.63%、20.02%。 2) 估值指标：我们选取从事食品饲料添加剂业务的华康股份、百龙创园、三元生物和金禾实业作为可比公司，2022-2024 年同行业平均 PE 分别为 21、16、12倍，预计公司 2022-2024 年 PE 分别为 11、9、7 倍，综合行业平均情况和公司的高成长性，我们给予公司 2023 年 13 倍 PE 估值。 3) 目标价格：33.28 元，对应当前股价有 51%的空间。 4) 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。  关键假设 1) 原材料价格假设：预计未来醋酸、巴豆醛等原材料价格相对稳定 2) 产品售价假设：预计山梨酸价格稳定，安赛蜜价格略有下降 3) 安赛蜜项目进度：预计公司产品四季度进入试生产阶段，并且产品销售顺利  我们与市场的观点的差异 市场担心随着公司产能投产，安赛蜜价格将大幅下跌，导致该产品无法为公司贡献利润。我们认为：1、公司具备双乙烯酮-三氧化硫连续化生产技术的自主知识产权，产品收率高于行业平均水平，下游客户与山梨酸钾存在一定重叠，具备较强的成本优势和客户渠道优势；2、安赛蜜行业集中度较高，市场前景良好，价格大幅下跌概率并不高；3、即使不考虑这产品的业绩贡献，公司当前的估值处于历史低位。市场并没有给予公司安赛蜜业务估值，投产后一旦价格好于市场预期，股价有较大上行空间。  股价上涨的催化因素 1) 醋酸等原材料价格持续下跌超预期；2）安赛蜜产品投产和销售顺利；  风险提示 1) 公司安赛蜜项目试生产不顺利，产销量或价格低于预期；2)原材料价格大幅上升，影响公司盈利能力；3）安全生产风险，影响公司正常生产经营 仅供内部参考，请勿外传醋化股份(603968)深度报告 http://www.stocke.com.cn 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 公司简介：醋酸及吡啶衍生物细分龙头，公司业绩持续高质量增长 .................................................... 5 1.1 公司管理层成员核心控股，精