货币政策与流动性观察：降准了，然后呢？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年12月01日货币政策与流动性观察降准了，然后呢？核心观点经济研究·宏观周报证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001基础数据固定资产投资累计同比5.80社零总额当月同比-0.45出口当月同比-0.30M211.80市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济宏观周报-疫情扩散速度较快，投资领域景气转弱》——2022-11-28《货币政策与流动性观察-宽货币基调不变，但有必要回归正常化》 ——2022-11-21《宏观经济宏观周报-防疫政策优化后国内经济出现回暖迹象》——2022-11-21《货币政策与流动性观察-“宽货币”拐点未至》——2022-11-14《宏观经济宏观周报-四季度国内美元计价出口仍有望维持同比正增长》 ——2022-11-14降准了，然后呢？11 月 25 日，中国人民银行决定于 2022 年 12 月 5 日降低金融机构存款准备金率 0.25 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。如何理解央行降准？11 月以来，市场流动性骤紧，债券收益率波动加剧。我们认为有几方面原因：一是央行温和引导资金利率向“正常化”回归。二是上缴结存利润、留抵退税等“隐性”基础货币投放通道收尾。三是央行 10 月底集中投放的流动性到期。四是 11 月降准预期落空。五是经济基本面预期显著改善。总体而言，本次降准再次确认年内“宽货币”格局仍将延续。近期疫情多点暴发，经济基本面依然偏弱，政策利好传导尚需时间，“宽信用”仍待夯实。在这样的背景下，我们再次提示“宽货币”拐点未至：通过保持“适宜的流动性环境”，适度降低银行等金融机构资金成本，为“宽信用”提供激励仍是年内的政策基调。此外，临近年末，降准也有助于满足跨年和银行“开门红”等资金需求。下一步怎么看？一是 LPR 调降可期，单独调整 5 年期 LPR 概率更高。本次降准直接对应的 LPR 调降幅度仅约为 0.3bp，尚不构成 LPR 全面调降的条件。但考虑到 9 月以来国有大行带头降低各期限存款利率 10-15bp，近期 5 年期 LPR优先单独调降仍有可能。二是结构性工具将承担更多“宽信用”职责。未来一段时间内我国经济回暖趋势仍不稳固，需要宏观政策予以支持。但从中期视角看，央行会格外珍视正常货币政策空间，总量操作将逐步向正常化回归。三是尽管总量政策受到约束，明年上半年仍有再度降准可能。明年上半年是我国经济筑底回升的关键时期，为配合提前批专项债发行，央行将创造适宜的流动性环境。此外，央行倾向于在“稳增长”时期通过降准置换到期 MLF，频率约为 5-7 个月一次。最后，未来 25bp“小步伐”降准可能成为常态。流动性观察海外方面，鲍威尔近期发表讲话，暗示美联储 12 月可能加息 50bp。国内利率方面，上周（11 月 21-25 日）短端利率走势分化（隔夜利率大幅下行，七天利率大幅上行），中长端利率有所回落，其中国有行、股份行、城商行的下行幅度分别为 7bp、15bp 和 1bp。国内流动性方面，上周（11 月 21-27 日）央行缩量续作，净投放-3780 亿元。债券发行方面，上周（11 月 21-25 日）政府债净融资 1215.5 亿元；同业存单净融资 1334.9 亿元；企业债券净融资-510.5 亿元。风险提示：政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录周观点：降准了，然后呢？ ...................................................... 4如何理解央行降准？ .................................................................... 4下一步怎么看？ ........................................................................ 5流动性观察 .................................................................... 6外部环境：美联储 12 月大概率加息 50bp .................................................. 6国内利率：超短端走势分化 .............................................................. 7国内流动性：央行缩量续作 .............................................................. 9债券融资：显著回暖 ...................................................................11汇率：美元指数回落 ...................................................................12请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 短端市场利率与政策锚 ................................................................ 4图2： 中期利率与政策锚 .................................................................... 4图3： 降准后金融机构加权平均准备金率降至 7.8% ..............................................5图4： 近期资金面波动较大 .................................................................. 5图5： 美联储关键短端利率 .................................................................. 6图6： 欧央行关键短端利率 .................................................................. 6图7： 日央行关键短端利率 .................................................................. 6图8： 主要央行资产负债表相对变化 .......................................................... 6图9： 央行关键利率 ........................................................................ 7图10： LPR 利率 .................................