特种纸和生活用纸行业动态跟踪：看空浆价，风起于青萍之末

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 11 月 30 日 行业研究 看空浆价，风起于青萍之末 ——特种纸和生活用纸行业动态跟踪 造纸印刷轻工 这一轮浆价上涨的原因是什么？鉴于今年中国大宗造纸行业的景气持续低迷，我们认为此轮浆价上涨背后的核心逻辑表观上与中国无关，主要受益于欧美经济的恢复、俄乌冲突带来的能源危机，以及全球航运运力紧张。 当下看空浆价的逻辑是什么？导致浆价上涨的原因的反向变化即构成看空浆价的逻辑。我们与市场不同之处在于，市场关注的侧重点是供给，我们当下明确看空浆价的聚焦点是需求，即欧美经济于 2022 年 6-7 月开始进入收缩状态，尤其是欧元区的宏观经济，同时航运价格的大幅下挫表明运力供求关系缓和，再则 3Q 中国大宗造纸景气度环比进一步下滑，令当前木浆的供求关系越来越难以支撑高浆价。事实上，我们认为国内木浆现货价格大概率已于 10 月见顶，目前进入阴跌状态。一旦欧美经济继续下挫，不排除国际浆价将出现一轮较大幅度的下跌。 风起于青萍之末，欧洲港口木浆库存已悄然攀升，中国亦出现积极信号：从2022 年 8 月起，欧洲港口木浆库存开始出现环比上行的趋势，尤其 10 月，欧洲港口木浆库存达到 131.3 万吨，较 7 月 97.5 万吨低点上升 34.6%，这是自2021 年 3 月以来，首次突破 130 万吨关口，同时亦是时隔 12 个月之后，再一次突破欧洲港口木浆库存的历史均值 128.9 万吨。我们认为欧洲港口木浆库存的变化趋势与欧洲 PMI 即宏观经济的演进趋势同步，是需求减弱导致的结果。 与此同时，中国木浆进口量亦在 8、9 月出现积极变化，3-7 月中国阔叶浆单月进口量持续低于 100 万吨，并于 7 月达到今年月度最低值 90.5 万吨，但 8、9月阔叶浆进口量分别为 123/120.2 万吨，虽然 10 月阔叶浆进口量回落至 97.1万吨，但 8、9 月进口量突破 120 万吨，令我们判断全球木浆供求关系最紧张的时间段已经终结。此外，10 月中国港口木浆库存重回 180 万吨以上，达到181.7 万吨，已经非常接近 2019 年以来的港口库存月度均值 185.9 万吨。 木浆产能方面，智利 Arauco 的 MAPA 项目 156 万吨阔叶浆产能将于 12 月中旬投产，而 1Q2023，UPM 乌拉圭新浆厂 210 万吨将投产。新增产能的投放将进一步改善木浆的供求关系。 浆价进入下行通道，我们应该投资什么？依据浆价下跌逻辑演绎，我们认为可投资的方向分为两个产业：特种纸产业和生活用纸产业。特种纸产业受益于木浆价格下跌的逻辑在于其自身具备良好的供求关系，我们认为价盘的跌幅将小于成本的降幅，带来成本红利的释放。生活用纸享受木浆价格下跌的逻辑在于，C 端生活用纸价格的下跌速度将滞后于 B 端木浆价格下跌的节奏，下跌的时间差将带来成本红利。 投资建议及行业评级：鉴于目前浆价已经出现看空信号，国内特种纸和生活用纸行业盈利有望迎来修复，上调造纸印刷轻工行业评级至“买入”。具体子行业来看，特种纸方面，我们重点推荐行业中的双龙头——仙鹤股份和五洲特纸；生活用纸方面，我们重点推荐 A 股的优秀品牌中顺洁柔和港股市场的生活用纸第一品牌维达国际。 风险提示：浆价跌幅低于预期，煤价涨幅超预期，人民币贬值幅度超预期。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 603733.SH 仙鹤股份 28.86 1.44 1.14 1.85 20 25 16 买入 605007.SH 五洲特纸 16.93 0.98 0.54 1.32 17 31 13 买入 002511.SZ 中顺洁柔 11.15 0.44 0.25 0.36 25 45 31 增持 3331.HK 维达国际 20.30 1.36 0.62 1.16 15 33 17 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-11-30；维达国际股价及 EPS 币种为港元 买入（上调） 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 以史为镜，开天辟地——特种纸产业全球视角研究专题报告（2022-11-24） -28%-19%-9%0%10%11/2102/2205/2208/22造纸印刷轻工沪深300要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 造纸印刷轻工 1、 什么因素导致本轮浆价大幅上涨 从过往经验看，中国大宗造纸产业占据全球商品浆需求比重在 30%以上，对国际浆价走势具备显著的影响力，中国大宗造纸景气度高，则全球浆价通常情况会上涨，反之亦然。但本轮浆价大幅上涨是发生在中国大宗造纸景气低迷的背景之下，因此刺激本轮浆价上涨的核心推手名义上与中国大宗造纸并无关联，我们认为主要是三个因素所致：1、在 2022 年 6 月之前，欧美经济一直处于恢复之中，令国门以外的木浆需求比较旺盛；2、俄乌冲突导致欧洲能源成本飙升，推升了欧洲制浆成本，同时限制其产能释放；3、国际航运运力紧张。 图 1： 2008-2021 年中国占全球商品浆市场份额 资料来源：WIND、光大证券研究所 注：市场份额口径是需求量 图 2：本轮阔叶浆价格的上涨与中国大宗造纸上市公司单季度毛利率形成了严重背离 资料来源：WIND、光大证券研究所；注：阔叶浆价格单位是：元/吨；中国大宗造纸上市公司单季度毛利率计算是以太阳纸业、博汇纸业、岳阳林纸、晨鸣纸业、华泰股份、山鹰国际为样本，用整体法计算平均数；阔叶浆价时间截止于 2022-11-16； 2、 驱动浆价上涨的因素，在持续反向变动 驱动浆价上涨的因素——欧美经济的“好”以及全球运力的紧张正在持续反向变动，构成我们看空浆价的核心逻辑。 2022 年 7 月是欧洲经济由扩张转向收缩的转折点，自 7 月起，欧元区制造业PMI 跌破荣枯分界线，8 月服务业 PMI 跌破 50%，并连续呈现下行态势，表明欧洲经济收缩的程度不断加剧。 34% 31% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202124.8% 26.2% 26.1% 18.0% 24.0% 14.9% 23.4% 13.8% 11.0% 13.9% 14.6% 12.0% 10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2