新产业(300832)投资价值分析报告：战略卡位发光赛道，迎来第二成长曲线

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 40 页起的免责条款和声明 战略卡位发光赛道，迎来第二成长曲线 新产业（300832.SZ）投资价值分析报告｜2022.11.30 中信证券研究部 核心观点 陈竹 医疗健康产业首席分析师 S1010516100003 宋硕 医疗器械行业首席分析师 S1010520120001 联系人：曾令鹏 新产业作为内资化学发光头部企业，战略卡位发光装机，正迎来收获。短期来看，X8 等高速机带来高端市场突破，疫情助力海外渠道突破；中期来看，公司在大量装机卡位后，正向着主流项目延伸，并延伸分子、生化、凝血等业务，已经迎来第二成长曲线；长期来看，发光业务导流价值显著，平台化+国际化值得期待。我们给予新产业 2022 年合理市值 501 亿元，对应股价 64 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍深耕 27 年，成就内资化学发光海内外领导者。公司深耕化学发光领域 27 年，于 2010 年推出了国产首台全自动化学发光仪器，目前在国内累计装机了超万台仪器，2021 年国内收入市占率约 5%，稳居第一梯队。在疫情相关业务高基数下，公司 2021 年收入 25.45 亿元、归母净利润 9.74 亿元，分别同比+16%、+4%。2022 年常规产品受益国内需求恢复+海外渠道突破，公司 22Q1-3 收入 22.97亿元、归母净利润 9.25 亿元，分别同比+21%、+39%，19Q1-3 到 22Q1-3 收入和归母净利润 CAGR 为 25%和 18%。2021 年海外收入占比 30%，相比疫情前 2019 年的 20%，提升明显。翁先定先生控制 30.20%的股权，为公司控股股东和实控人。董事长饶微先生为公司核心决策人员和技术领头人，与一致行动人合计持股 17.04%。 ▍发光赛道长坡厚雪，集采催生进口替代时代。化学发光 2019 年国内市场规模约300 亿元，增速约 20%。作为 IVD 最大细分市场，导流价值显著。2021 年，外资企业依靠主流项目和流水线优势占据超 70%的市场。内资企业在享受基层医院普及红利后，正向着高端市场突破。在集采政策催化下，内资将在三级医院加速替代外资。我们推测，国内市场国产化率已经从 2018 年的 13%上升到 2021年的 25%，2024 年有望达 40%，国产替代方兴未艾。 ▍短期：装机量质齐升，疫情助力海外渠道突破。公司免疫产品具有突出优势，拥有国内最齐全的 153 种发光试剂项目，以及全球最高通量 600 速发光仪。公司装机量质齐升，有望带动后续试剂销售高速增长。国内业务有望受益于国内诊疗恢复。疫情助力海外渠道突破，22H1 海外仪器销售 2600 台，同比增长近 60%。 ▍中期：主流项目+横向延伸，迎来第二成长曲线。随着仪器完成铺货，公司增长将由量（仪器保有）向质（单机产出）转变。在补齐传染病等检测项目后，公司的主流项目收入占比将持续提升，带来单产提升。公司借助发光业务构建的研发和渠道平台，正横向拓展进军生化、分子、凝血板块。 ▍长期：发光导流，平台化+国际化值得期待。平台化、国际化是 IVD 龙头公司的必经之路。随着公司在国内化学发光赛道实现卡位，流水线放量在即，实现平台化。公司海外化学发光业务是内资中开展最早、规模最大的，剔除新冠业务扰动，2019-21 年公司海外业务完成了 3 亿元-5 亿元-7 亿元的增长态势。经过十余年海外市场深耕细作，公司充分积累经验，正在将印度子公司的成功复制到其他市场。公司海外业务已经完成 0-1 阶段的积累，国际化值得期待。 新产业 300832.SZ 评级 买入（首次） 当前价 48.59 元 目标价 64.00元 总股本 786 百万股 流通股本 284 百万股 总市值 382 亿元 近三月日均成交额 389 百万元 52 周最高/最低价 61.36/31.91 元 近 1 月绝对涨幅 -16.70% 近 6 月绝对涨幅 24.31% 近 12 月绝对涨幅 4.43% 仅供内部参考，请勿外传 新产业（300832.SZ）投资价值分析报告｜2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍风险因素：新冠疫情对公司相关收入造成影响的风险；新品研发失败的风险；竞争加剧的风险；控费政策超预期的风险；降价导致毛利率不及预期的风险。 ▍盈利预测与估值：公司通过优势产品战略卡位化学发光赛道，疫情后时代迎来第二成长曲线。我们预计 2022-2024 年公司收入 31.44 亿元、40.41 亿元、52.44亿元，同比增速 23.5%、28.5%、29.8%，归母净利润 12.57 亿元、16.21 亿元、21.80 亿元，同比增速 29.1%、29.0% 、34.5%，对应 EPS 1.60、2.06、2.77元，现价对应 PE 30、24、18 倍。以安图生物、迈瑞医疗作为可比公司，综合PE 和 PEG 估值法，给予新产业 2022 年合理市值 501 亿元，对应股价 64 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,195 2,545 3,144 4,041 5,244 营业收入增长率 YoY 30.5% 16.0% 23.5% 28.5% 29.8% 净利润(百万元) 939 974 1,257 1,621 2,180 净利润增长率 YoY 21.6% 3.7% 29.1% 29.0% 34.5% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.19 1.24 1.60 2.06 2.77 毛利率 77.2% 71.2% 68.6% 71.3% 73.2% 净资产收益率 ROE 19.5% 17.4% 19.6% 21.8% 24.5% 每股净资产（元） 6.11 7.14 8.14 9.48 11.33 PE 40.8 39.2 30.4 23.6 17.5 PB 8.0 6.8 6.0 5.1 4.3 PS 17.4 15.0 12.1 9.5 7.3 EV/EBITDA 31.5 30.0 25.9 19.2 14.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 28 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 新产业（300832.SZ）投资价值分析报告｜2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 深耕 27 年，成就内资化学发光海内外领导者 ................................................................... 6 深耕化学发光的领先企业，起步早、布局全 ..................................................................... 6 疫情后时代，高端机型装机放量拉动业绩大幅提速 .......................................................... 8 公司高层专业稳定，员工激励充足广泛