万润新能(688275)投资价值分析报告：客户资源优质，拥抱行业成长

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 41 页起的免责条款和声明 客户资源优质，拥抱行业成长 万润新能（688275.SH）投资价值分析报告｜2022.11.30 中信证券研究部 核心观点 袁健聪 新能源汽车行业 首席分析师 S1010517080005 吴威辰 新能源汽车分析师 S1010521060001 公司是国内磷酸铁锂正极材料头部供应商，2021 年市占率 8.54%，位居行业前列。随着磷酸铁锂在海外动力领域渗透率的提升以及在储能领域的大规模应用，行业未来空间大、增速快。公司在磷酸铁锂正极材料领域技术积累深厚、产品品质优异，同时公司实现前驱体磷酸铁和磷酸铁锂的一体化融合，成本优势明显；目前公司已经进入宁德时代、比亚迪等一流电池客户供应链，在手订单饱满，伴随新建产能释放，预计公司将迎来规模放量的快速发展阶段。综合考虑 PE 和 PEG 估值法，给予公司 2023 年 14x PE 估值，对应目标市值 253亿元，对应目标价为 297 元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。 ▍磷酸铁锂正极材料头部供应商，市占率居行业前列。公司是一家主要从事锂电正极材料研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品涵盖磷酸铁锂正极材料及前驱体磷酸铁、锰酸锂等，2021 年磷酸铁锂正极材料占主营业务收入比例达 99%，是公司的核心业务。公司创始人从 2003 年就开始从事磷酸铁等材料的研发，产品成功进入美国 A123 供应链。2011 年开始，公司陆续开发和产业化磷酸铁锂正极材料，目前产品已迭代至第三代，并成功进入比亚迪、宁德时代、中航锂电、亿纬锂能等一流电池客户供应链。2021 年开始，受益行业高景气，公司业绩实现大幅增长，2021/2022 年前三季度公司实现营收分别为22.3/74.4 亿元，同比+224%/550%，实现归母净利润分别为 3.5/7.9 亿元，同比+890%/333%。据 GGII 数据，2021 年公司市占率达 8.54%，位居行业第四。 ▍行业：海外动力及储能领域打开空间，成本和性能有明确迭代。复盘历史，磷酸铁锂正极材料行业曾受益于新能源商用车，尤其是新能源客车渗透率的提升而得到快速发展，后又因补贴门槛提高等因素增速放缓，2019 年开始，随着宁德时代 CTP 及比亚迪“刀片电池”等电池结构技术的创新，磷酸铁锂正极材料凭借高性价比在动力乘用车领域得到快速发展。展望未来，受益于储能行业的高速成长以及铁锂电池在海外动力领域的渗透率提升，预计到 2025 年，全球磷酸铁锂正极材料需求约为 267 万吨，对应 2020-2025 年 CAGR 84%，行业发展空间大、增速快。磷酸铁锂正极材料基于高性价比在 2019-2021 年得到了广泛应用，但是也能看到随着新玩家的进入以及产能的加速扩张，行业竞争趋向激烈，未来行业料将从成本与性能方面实现产业迭代，产业链延伸、创新型锂盐与磷酸锰铁锂的应用预计将是行业未来最重要的发展趋势。 ▍技术积累深厚，一体化融合降本，绑定大客户加速成长。公司主要优势在于：1）技术：公司自制前驱体磷酸铁，改进优化共沉淀合成工艺，产品铁磷比、水分含量、BET 等指标优异，经碳热还原固相法合成的磷酸铁锂材料在压实密度、比容量、循环寿命等性能指标上高于行业平均水平。2）成本：直接材料占磷酸铁锂成本比重超 70%，公司采用铵法工艺自制磷酸铁，据我们测算，生产磷酸铁锂单吨成本较钠法低约 2000 元/吨，实现降本增利，公司磷酸铁锂毛利率水平居行业前列。3）客户：公司目前已进入宁德时代、比亚迪等一线电池客户供应链，并与其签订战略合作协议及保供协议，在手订单饱满；4）产能：公司 IPO 募投项目规划分两期建设 5 万吨磷酸铁锂产能，加上公司规划的其他在建项目、外协和政府合作项目等，我们预计到 2022 年底产能达 25 万吨，将有效满足下游客户需求。 ▍风险因素：新能源汽车行业政策波动风险；磷酸铁锂正极材料行业竞争加剧；上游原料涨价给行业盈利带来波动；新技术客户验证与产能投放不及预期；公司原材料供应商集中度较高风险；客户集中度偏高的风险等。 ▍投资建议：公司是国内磷酸铁锂正极材料头部供应商， 2021 年市占率 万润新能 688275.SH 评级 买入（首次） 当前价 202.43元 目标价 297.00元 总股本 85百万股 流通股本 19百万股 总市值 173亿元 近三月日均成交额 311百万元 52周最高/最低价 223.26/193.68元 近 1月绝对涨幅 1.95% 近 6月绝对涨幅 -32.50% 近 12月绝对涨幅 -32.50% 仅供内部参考，请勿外传 万润新能（688275.SH）投资价值分析报告｜2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 8.54%，位居行业前列。随着磷酸铁锂在海外动力领域渗透率的提升以及在储能领域的大规模应用，行业未来空间大、增速快。公司在磷酸铁锂正极材料领域技术积累深厚、产品品质优异，同时公司实现前驱体磷酸铁和磷酸铁锂的一体化融合，成本优势明显；目前公司已经进入宁德时代、比亚迪等一流电池客户供应链，在手订单饱满，伴随新建产能释放，预计公司将迎来规模放量的快速发展阶段。我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 13.3/18.1 /23.5 亿元，选取磷酸铁锂正极材料上市公司德方纳米、富临精工作为可比公司进行估值，PE 角度：可比公司 2023 年平均 PE 约 14x（基于 Wind 一致预期对应 PE）；PEG 角度：可比公司 2023 年平均 PEG 约 0.5x（基于 Wind 一致预期对应 PEG），考虑到公司 2022E-2024E 净利润复合增速预计约 33%，对应 PE 估值约 16x。因此，综合考虑 PE 和 PEG 方法，我们给予公司 2023年 14x PE 估值，对应 2023 年目标市值为 253 亿元，对应目标价为 297 元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 688 2,229 14,243 35,191 47,487 营业收入增长率 YoY -10.2% 223.8% 538.9% 147.1% 34.9% 净利润(百万元) -45 353 1,332 1,809 2,348 净利润增长率 YoY N/A N/A 277.8% 35.8% 29.8% 每股收益 EPS(基本)(元) -0.52 4.14 15.63 21.23 27.55 毛利率 17.2% 31.2% 18.0% 13.4% 13.3% 净资产收益率 ROE -4.5% 23.7% 14.9% 16.8% 17.9% 每股净资产（元） 11.73 17.45 105.21 126.44 153.99 PE -389.3 48.9 13.0 9.5 7.3 PB 17.3 11.6 1.9 1.6 1.3 PS 25.1 7.7 1.2 0.5 0.4 EV/EBITDA 456.0 37.8 9.8 6.7 5.0 资料来源：Wind，中