奥瑞金(002701)投资价值分析报告：包装主业稳健，期待盈利回暖

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 26 页起的免责条款和声明 包装主业稳健，期待盈利回暖 奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告｜2022.11.30 中信证券研究部 核心观点 李鑫 必选消费产业首席分析师 S1010510120016 康达 轻工分析师 S1010520120004 肖昊 轻工分析师 S1010519070002 郭韵 轻工分析师 S1010520100003 公司二片罐销量受益啤酒罐化率提升和配套龙头客户的产能投放未来三年有望实现高单位数增长，伴随提价预期逐步兑现，毛利率亦有望维持高单位数水平，同时费用率优化提升二片罐创利能力。三片罐业务预计维持相对稳健，奶粉罐业务有望享龙头客户市占率提升红利。首次覆盖，给予“增持”评级。 ▍金属包装龙头，创收创利能力领先。奥瑞金是国内金属包装行业龙头，截至 2021年底公司二片罐/三片罐产能分别为 135/95 亿罐，居行业首位。2021 年公司营收/净利润分别为 138.8/9.1 亿元，其中二片罐/三片罐收入占比 42%/46%，2017-2021 年公司营收/归属净利润 CAGR 分别为 17.3%/6.5%。得益于公司对中国红牛 90%以上的供应份额，以及红牛罐 30%+的毛利率水平，公司整体毛利率和净利率水平明显高于同业其他龙头公司。近年来伴随客户结构逐步丰富，公司对红牛的依赖度降低，红牛收入占比降至 36%，同时也导致公司盈利能力有所下滑，但仍处于可比公司前列。 ▍二片罐：下游需求稳健增长，提价预期逐步兑现。2021 年我国二片罐市场总需求约 500 亿罐，受益于啤酒罐化率提升，预计二片罐需求中低单位数增长。伴随二片罐过剩产能逐步出清，并购整合基本完成，本土龙头份额提升，规模效应逐步显现。当前阶段龙头企业配合下游核心客户的产能需求进行有序扩张，为市场增量的主要受益者。据我们测算，2021 年奥瑞金在百威中国/青岛啤酒/燕京啤酒中供应份额分别约为 51%/40%/23%，结合下游客户需求及配套新增产能投放，预计公司二片罐销量呈现高单位数增长。公司在 2018-2021 年伴随原材料价格上涨进行不同幅度提价，伴随提价预期逐步兑现，毛利率有望维持高单位数，但公司二片罐业务仍处于增收不增利状态，预计伴随公司资产负债结构优化，费用管控加强，二片罐盈利能力有望伴随费用率下降迎来改善。 ▍三片罐：红牛罐业务稳定，奶粉罐仍具看点。公司作为红牛主供应商地位稳固，商标案短期难落锤，博弈期预计红牛罐需求保持稳健，同时伴随公司持续发挥综合服务优势丰富客户结构，预计 2023-2025 年公司三片饮料罐需求有望实现低单位数增长。公司重视奶粉罐业务的发展，与奶粉行业多个知名客户建立业务关系。飞鹤近年来持续攻城略地，于 2019 年成为奶粉行业第一，预计市占率有望维持快速提升趋势。公司与飞鹤合作多年，2021 年启动第二个飞鹤“厂中厂”项目，达产后可满足 8 万吨飞鹤奶粉需求，伴随产能爬坡，有望带动公司供应份额快速提升。三片罐调价相对滞后，2022 年公司进行提价，预计伴随提价传导及马口铁价格下行，盈利能力有望逐步恢复，但考虑到高毛利的红牛罐业务占比逐年下降，预计三片罐毛利率呈小幅修复。 ▍灌装业务静待需求回暖，布局自有品牌培育成长新动能。受终端消费需求疲软的影响，2022H1 灌装业务收入同比下滑 30%，但制罐+灌装一体化服务适应饮品行业新兴品牌的轻资产运营模式，叠加公司的信息化辅助营销，有望持续开拓新客户，并在下游品牌发展初期绑定优质客户，伴随订单量恢复增长毛利率亦有望逐步回升。公司推出功能饮料+预制菜两类自有品牌产品，作为新布局的业务，尚处探索初期，我们判断在奥瑞金和合作企业的共同赋能下，具有较大的发展机会，有望成为公司新的成长点。 ▍风险因素：红牛商标使用许可诉讼朝不利于公司的方向发展；核心客户暴露食品安全问题；原材料价格大幅上涨；局部疫情反复影响终端消费需求；投资并购的子公司经营不及预期。 ▍投资建议：公司作为金属包装行业龙头，二片罐/三片罐主业需求稳健，伴随原材料价格下滑及费用率改善盈利能力有望回暖，同时公司通过推出自有品牌培育成长新动能。我们预测公司 2022E-2024E 收入分别为 144.09/154.02/166.39 奥瑞金 002701.SZ 评级 增持（首次） 当前价 4.99元 目标价 5.30元 总股本 2,573百万股 流通股本 2,571百万股 总市值 128亿元 近三月日均成交额 97百万元 52周最高/最低价 7.1/4.56元 近1月绝对涨幅 3.74% 近6月绝对涨幅 6.23% 近12月绝对涨幅 -27.43% 仅供内部参考，请勿外传 奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告｜2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 亿元，同比+3.8%/+6.9%/+8.0%，归母净利润分别为 7.62/9.78/11.61 亿元，同比-15.8%/+28.4%/+18.7%，对应 2022-2024EPS 预测分别为 0.30/0.38/0.45 元/股。结合包装行业可比公司 2023 年平均 PE 估值水平 14x（其中金属包装头部公司：昇兴股份 14x、宝钢包装 18x、中粮包装 8x，泛消费包装龙头：裕同科技 6x，基于 Wind 一致预期），我们给予公司 2023 年 14 倍 PE，对应目标价5.3 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,561 13,885 14,409 15,402 16,639 营业收入增长率 YoY 12.7% 31.5% 3.8% 6.9% 8.0% 净利润(百万元) 707 905 762 978 1,161 净利润增长率 YoY 3.5% 27.9% -15.8% 28.4% 18.7% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.27 0.35 0.30 0.38 0.45 毛利率 20.9% 15.5% 14.0% 14.8% 15.3% 净资产收益率 ROE 10.7% 12.0% 8.9% 10.5% 11.3% 每股净资产（元） 2.56 2.94 3.32 3.63 3.99 PE 18.5 14.3 16.6 13.1 11.1 PB 1.9 1.7 1.5 1.4 1.3 PS 1.2 0.9 0.9 0.8 0.8 EV/EBITDA 8.4 8.6 10.6 9.1 8.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 28 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告｜2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 金属包装龙头，创收创利能力领先 ................................................................................... 6 二片罐：下游需求稳健增长，提价预期逐步兑现