拼多多(PDD.US)业绩全面超预期，上调目标价，维持行业首选

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 拼多多（PDD.US）：业绩全面超预期，上调目标价，维持行业首选 我们重申对拼多多的“买入”评级，维持行业首选，上调目标价至 108美元，潜在升幅 46%。  维持强劲增长势头，业绩全面超预期：拼多多三季度收入实现加速增长，同比增长 65%至 355 亿人民币，超市场预期 15%；其中，在线营销服务收入为 284 亿，同比增长 58%；交易服务收入为 70 亿，同比增长 102%，商品销售收入 0.56 亿，同比下降 31%。调整后净利润为124 亿，去年同期为 31.5 亿，高于市场预期的 71 亿。  本季度高利润率或难以持续，仍彰显强盈利能力：本季度调整后净利率为 35.1%，去年同期为 14.6%，在二季度高基数（34.3%）上环比仍略有提升，主要由于部分项目投入受到影响。公司表示未来将继续加大对供应链和农业数字业务的投入，本季度高利润率或难以持续。我们认为，虽然未来几个季度利润率或有所波动，公司核心盈利能力并未改变。在互联网行业整体降本增效大背景下，公司在费用管控方面仍有提升空间。本季度销售费用同比增长 40%至 140 亿，销售费率为39.6%，同比下降 17 个百分点，环比上升 3.5 个百分点，经营效率逐步改善。 性价比优势和品牌化战略驱动业绩增长，抢占市场份额：考虑到当前宏观经济环境，我们认为消费者在进行消费决策时会更加倾向于考虑商品性价比，拼多多的低价优势正受益于此。另外，品牌上行也是公司未来的重要增长驱动。公司通过百亿补贴等活动持续丰富品牌商品，据我们渠道调研，平台上品牌商品 GMV 占比已超过 50%。品牌商家入驻和品牌占比提升，有助于继续带动客单价及变现率的提升。此外，海外业务或进一步打开市场空间，但目前尚属早期，仍有待观察。  维持“买入”评级，上调目标价至 108 美元：我们将公司 2023E/2024E收入预测分别上调 8%/8%，上调目标价至 108 美元，对应 2023E/2024E年 25x/19x 市盈率。我们看好公司市场份额扩张，维持“买入”。  投资风险： 政策不确定性；竞争激烈。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 营业收入 59,492 93,950 130,225 161,621 189,613 经营利润 (9,380) 6,897 31,555 39,597 54,040 调整后净利润 (2,965) 13,830 38,414 43,784 56,580 调整后目标 PE(x) 28.4 24.9 19.3 E=浦银国际预测；资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 公司研究 拼多多（PDD.US） 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超 助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2022 年 11 月 29 日 评级 目标价（美元） 108 潜在升幅/降幅 +46% 目前股价（美元） 74.05 52 周内股价区间（美元） 23.21-76.36 总市值（百万美元） 93,628 近 3 月日均成交额（百万美元） 764 注：数据截至 2022 年 11 月 28 日 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 USD 70USD 135USD 74USD 108-20%0%20%40%60%204060801/1/20227/1/2022拼多多股价(美元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)仅供内部参考，请勿外传 2022-11-29 2 财务报表分析与预测利 润 表现 金 流 量 表人 民 币 百 万 元FY20FY21FY22EFY23EFY24E人 民 币 百 万 元FY20FY21FY22EFY23EFY24E收 入 59,492 93,950130,225 161,621189,613 净利润(7,180) 7,769 30,898 34,765 46,628 收入成本 (19,279) (31,718) (31,618)(40,405) (45,507)折旧及摊销652 1,495 1,794 2,153 2,584 毛 利 40,213 62,232 98,607 121,216144,106 其他调整项3,675 5,957 7,409 9,018 9,952 研发费用 (6,892) (8,993) (11,334)(14,546) (17,065)营运资金变动31,050 13,562 9,531 10,561 10,779 销售费用 (41,195) (44,802) (52,406)(63,032) (68,261)经 营 现 金 流28,197 28,783 49,632 56,499 69,943 管理费用 (1,507) (1,541) (3,312) (4,041)(4,740) 其他费用