债券周报：美债：明年会更好！美股：明年会更好？

东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 上期《债券周报》提到“困扰美股和 A 股的两个关键因素都在近期出现拐点的信号，美国的加息预期见顶，中国的疫情防控优化二十条出台，而相应的，中美两国股市都在近期看到了一波明显的反弹。”，但最近一周，大家可以观察到，笔者在更早时候文章提到的“越过‘临界点’后的世界并不那么美好”，世界是复杂的，变化并不能线性外推。本期文章，笔者将尝试论述最近关于如何展望明年市场的一些思考。 美债利率近期有点过度乐观，本周鲍威尔讲话、周五非农就业数据，还有下周通胀数据，有可能“提醒”市场，加息还没结束，联邦储备利率还需要上升。但对于加息终点利率，很大概率已经见顶于 5%的水平。经历过一年历史罕有的熊市后，各种美元债券的收益率已经明显上升，配置价值明显上升。明年加息停止，甚至降息的背景下，明年美元债市场预计整体表现不错。 美股方面，虽然一方面也可以受益于利率上升的结束，但另一方面，美国及欧洲经济进一步减速，甚至明显衰退，对于盈利变坏影响有多大，市场依然是有较大分歧。美国经济暂时状态不错，通胀开始见顶回落，而失业率依然维持低位，但即使鲍威尔也承认“软着陆”的路径在变窄。而欧洲经济衰退概率更大，英国为发达国家中经济增长最差的，意大利则再次成为“差生”代表，伴随财政刺激力度的明显下降，出口走弱，明年能源价格可能再度上升，不确定性很大。 美债：明年会更好！ 美股：明年会更好？ 2022 年 11 月 30 日 债券周报 张楠 (SFC CE: BFE323) 首席策略师 +852 3519 1242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 仅供内部参考，请勿外传 东方证券（香港）有限公司 2 一、美债：短期谨慎，明年乐观。 短期谨慎，主要基于 10 年期利率现在 3.6%的水平可能太低了。美联储的基准利率现在 3.75%-4%，市场预期的“利率见顶”，也需要该利率至少再上升 100 个基点到 5%水平。历史数据显示，短端利率一般要低于长端利率，如果短端利率高于长端利率，则是“利率倒挂”。“2 年期和 10 年期国债收益率的差值”（图 1）是重要的观察指标，可以看到 2 年期国债收益率已经高于 10 年期长达数月。而 70 年代以来只有 5 段较短的时期出现过“利率倒挂”，现在接近 80 个基点的倒挂程度则是仅此于 70 年代了。如果短端利率上升到 5%，长端利率维持低位的可能性较低，因此需要提防长端利率可能上升的风险。 上周公布了 11 月美联储议息会议纪要，市场更关注加息可能减速的论述。但必须提醒的是，这个会议召开时，10 年期美债利率还处于4.1%的水平，后来通胀数据低预期，美债利率快速下降到低于 3.7%的水平。基于这个乐观的利率水平，美联储恐怕不会太舒服，因此接下来的讲话，以至于下月的美联储议息会议，可能都需要“提醒”一下市场，通胀依然高企，加息还没结束。 明年乐观，是基于通胀和加息预期见顶。笔者在上周《债券周报》已经论述了“通胀大概率见顶”，虽然短期还有波动，但这一轮加息周期最快的阶段肯定已经过去了。长久期债券的一些配置资金，例如养老金、保险、债券基金等代表，已经蠢蠢欲动。 如果出现经济衰退速度超预期，失业上升比预期严重，所谓的“硬着落”，对于美国国债和高评级信用债反而是利好。因为在此情况下，市场会预期美联储更快采取更宽松的货币政策，例如停止缩表（QT），甚至降息。这种情景的盈利恶化更严重，股票反而会受到冲击。 但如果美国经济韧性很好，实现“软着陆”，失业率维持低位，那么通胀下降速度可能会慢于预期，利率下降速度反而较慢，甚至出现阶段性利率上升。但“软着陆”下，企业盈利会更好维持，对于相对低评级企业信用和股票则更为利好。图 1: 2 年期和 10 年期国债收益率差值 数据来源：东方证券（香港），彭博 -100-80-60-40-200204060801001202021/11/292021/12/192022/1/82022/1/282022/2/172022/3/92022/3/292022/4/182022/5/82022/5/282022/6/172022/7/72022/7/272022/8/162022/9/52022/9/252022/10/152022/11/42022/11/24仅供内部参考，请勿外传 东方证券（香港）有限公司 3 二、经济衰退速度，企业盈利变坏幅度，依然是未知。 股票市场在今年以来也有明显调整，估值明显下降，加息拐点降至，确实不需要太悲观了。但现在股票市场的乐观，似乎需要“软着陆”的较好盈利，和“硬着陆”的较低利率同时发挥作用？ “软着陆”路径变得狭窄。虽然通胀见顶，但通胀要下降到美联储 2%的目标也是非常困难。劳动力市场依然紧张，工资增速水平依然大幅高于其疫情前水平（图 2）。考虑到欧美近年来加强意识形态方面的操作，限制中国产品出口，制裁俄罗斯能源，以及欧美本土持续升温的各种罢工和要求提高工资的示威游行，工资增速和通胀要回到疫情前的水平基本无望。过去十年低利率的环境让盈利较差的“烧钱”模式得到较高估值，而这样的宏观环境不会重现。 欧洲能源危机暂时解除，但明年呢？得益于这个夏天超预期的天然气和各种能源运往欧洲的进度（中国疫情升温，减少能源需求也帮了欧洲），9 月 1 日俄罗斯宣布停止“北溪 1 号“供气后，欧洲天然气价格反而是暴跌的（图 3）。加价购买和运输 LNG 到欧洲，可以解决短期问题，但即使下跌后的能源价格依然明显高于历史水平。能源消耗占比较高的生产活动，由于能源成本上升已经明显减少，体现在欧洲的生产活动明显下降，尤其对于俄罗斯能源依赖较高的德国影响较为明显。随着各国财政补贴的下降，欧洲难以持续支付如此高价的进口能源，欧洲经济衰退的概率比美国还要高。 意大利再次成为“差生”代表。意大利在 2011 年欧洲危机时深陷泥潭，而在这轮能源危机下也看到潜在风险升温。今年 10 月，梅洛尼宣誓就任新一届意大利总理，为二战后意大利首次再现右翼政府。梅洛尼政府预计比此前更为谨慎的德拉吉政府采取更为激进的财政赤字，而意大利政府的负债水平在近几年大幅上升。意大利居民住房贷款的浮动利率比例在欧洲国家中占比也是偏高，意味着在利率上行后会受到更大的冲击。除了意大利，英国是另一个令人担心的国家。新首相苏纳克撤回了特拉斯政府大部分财政刺激政策，好处是走上了紧缩经济的“正道”，英镑短期贬值的压力止住了，但下降的财政刺激也会让英国陷入更深的经济衰退。 图 2: 工资增速依然大幅高于疫情前 数据来源