李宁(2331.HK)全年指引面临挑战，但健康的渠道库存才是可持续发展的基石；下调目标价

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 李宁(2331.HK)：全年指引面临挑战，但健康的渠道库存才是可持续发展的基石；下调目标价 考虑到 4Q22 疫情对线下流水带来较大影响，我们预计李宁要做到年初宣布的全年收入与净利率指引阻力很大。然而，与能否完成业绩指引相比，健康的渠道库存水平与库龄结构、可控的促销力度、优质的品牌形象、不断优化的零售能力，才是市场短期更应该关注的重点。  4Q22 零售流水与折扣率趋势：受疫情期间闭店的影响，我们估计 11月线下流水截止目前同比下滑 10-20%（10 月同比个位数下滑）。在疫情没有明显好转的情况下，我们预计 12 月线下流水大概率维持 11月的趋势。线下零售折扣（包括 outlet 店）4Q22 截止目前大概维持在 6-7 折的中段，基本与 3Q22 持平，但相比 1H22 有所加深。直营店铺的折扣率要深于批发店铺，主要系直营店铺需要担负清库存的重任。双十一的 GMV 同比增长 10-20%中段。管理层表示“双十一”后，线上流水增速并未出现明显的放缓。更令人欣慰的是，11 月的线上折扣并未因“双十一”而有所恶化。这很大程度上归功于李宁（基于较为健康的渠道库存）于“双十一”期间相对理性的促销力度。  2022 全年收入指引面临较大的挑战：尽管李宁大货 4Q22 的流水表现面对较大阻力，但考虑到李宁 Young 与品牌集合店的流水依然维持较快增速，我们预计李宁公司 2H22 的整体收入表现依然会优于大货流水。然而由于 2H21 末的批发渠道库存高于 1H21 末，我们预计2H22 收入与流水增速之间的差异相比 1H22 将有所收窄。在这一前提下，我们认为李宁要想做到年初宣布的全年收入指引（high-teen 至low-twenty 同比增长）具有较大的难度。  2022 净利润率有压力：2H22 零售折扣同比 2H21 有所加深。然而，新品占比的升高有望同比提升公司整体的吊牌价水平，从而部分抵消零售折扣加深对毛利率带来的负面影响。我们预计李宁 2H22 毛利率同比小幅收窄，环比基本持平。在收入增速放缓的情况下，费用率继续收窄的空间有限。我们预计 2H22 净利率基本同比持平，而2023 年全年净利率有望达到 17%左右。展望 2023 年，零售折扣的逐渐改善是利润率提升的最大驱动力。  维持李宁行业首选：尽管短期业绩面对压力，但李宁的基本面无疑在中国运动服饰行业中保持领先地位。强大的品牌力与相对更健康的渠道库存使李宁进入 2023 年后将处于相对有利位置。出于审慎考虑，我们下调公司未来三年收入与利润预测，下调目标价至 77.0 港币。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 14,457 22,572 26,430 31,784 37,271 同比变动（%） 4.2% 56.1% 17.1% 20.3% 17.3% 归母净利润 1,698 4,011 4,533 5,611 6,890 同比变动（%） 13.3% 136.1% 13.0% 23.8% 22.8% PE（X） 75.3 32.3 28.2 22.8 18.5 ROE（%） 21.5% 26.9% 20.2% 21.9% 23.3% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 李宁（2331.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022 年 11 月 29 日 评级 目标价（港元） 77.0 潜在升幅/降幅 +33.0% 目前股价（港元） 57.9 52 周内股价区间（港元） 39.8-96.00 总市值（百万港元） 151,900 近 3月日均成交额（百万港元） 1,063.0 注：截至 2022 年 11 月 29 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 73.0HKD 104.0HKD 57.9HKD 77.0-30%-10%10%30%30507090110李宁股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)仅供内部参考，请勿外传 2022-11-29 2 财务报表分析与预测 - 李宁利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入14,45722,57226,43031,78437,271除所得税前溢利2,2485,3286,0047,4829,187同比4.2%56.1%17.1%20.3%17.3%折旧9671,051612762918摊销6190434649销售成本-7,363-10,603-13,173-15,228-17,395融资开支净额-87-125-251-262-325毛利7,09411,96913,25716,55619,877其他22-188000毛利率49.1%53.0%50.2%52.1%53.3%未计营运资金变动前之经营溢利3,2116,1566,4088,0279,829存货减少╱（增加）81-408-717-389-410销售费用-4,425-6,138-7,069-8,441-9,868应收贸易款项（增加）╱减少-4-285-401-264-271管理费用-836-1,095-1,241-1,504-1,758其他应收款项减少╱（增加）-68-345-53-27-27其他经营收入及收益（损失）362400700500500应付贸易款项（减少）╱增加-121372747366386经营溢利2,1965,1365,6477,1118,751其他应付款项及应计费用增加2531,492468910933经营利润率15.2%22.8%21.4%22.4%23.5%受限制银行存款减少╱（增加）00000已付所得税-589-456-1,471-1,870-2,297净融资成本-3233184195258经营活动所得（所用）现金净额2,7636,5254,9816,7548,144税前溢利2,2485,3286,0047,4829,187购入物业、机器及设备-594-985-1,000-1,000-1,080所得税开支-549-1,317-1,471-1,870-2,297购入土地使用权-94-913444所得税率24.4%24.7%24.5%25.0%25.0%购入无形资产-152-43-46-46-49已收