赢合科技(300457)投资价值分析报告：受益叠片路线大趋势，盈利能力有望显著改善

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 21 页起的免责条款和声明 受益叠片路线大趋势，盈利能力有望显著改善 赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告｜2022.11.30 中信证券研究部 核心观点 刘海博 机械行业首席 分析师 S1010512080011 李越 机械行业联席首席分析师 S1010521010008 李睿鹏 机械分析师 S1010519040003 公司是领先的锂电设备企业，在上海电气集团入股后重新进入发展快车道。受益于动力电池技术向叠片转型，公司利用自身在叠片机领域的技术优势，提升高毛利率的中道设备收入占比，同时加速向海外和储能市场拓展，综合毛利率有望得到提高。同时随着公司不断计提低历史坏账订单造成的资产价值损失，2023 年开始历史坏账对利润的影响有望逐步消除，公司盈利能力有望显著回升。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润为 5.5/9.0/13.9 亿元。综合可比公司 PE 和 PB 估值(详见正文)，我们给予公司 2023 年 17 倍 PE，对应 152 亿目标市值，对应目标价 23 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ▍公司概况：国内领先的锂电设备企业。公司产品主要以锂电设备前道、中道设备为主，公司下游客户包括宁德时代、比亚迪、LG 新能源、ACC、德国大众、宝马等国内外一流电池企业及汽车品牌。上海电气于 2019 年战略入股公司，现为公司第一大股东。公司经历低迷期后，2020 年开始重回业绩高增轨道。2022年前三季度公司实现收入 66.1 亿元/YoY+105.5%，归母净利润 3.5 亿元/YoY +109.7%。 ▍行业前景：动力锂电行业下游需求高景气，拉动设备投资快速增长。2021 年新能源车行业需求爆发，引发动力电池产业扩产潮。根据中信证券研究部新能源车组预测，全球动力电池总产能将从 2021年的747GWH增长到2025年的2042GWH，对应 2021 年到 2025 年累计新增产能约 1550GWH。动力电池快速扩产将驱动锂电设备需求大爆发，我们预计全球动力锂电设备市场规模将从 2021 年的 700 亿元增长到 2025 年的 1470 亿元，对应 2021 年到 2025 年累计设备投资总计 5730 亿元。我们预计 2021-2025 年全球动力锂电设备市场 CAGR 约 30%。 ▍公司分析：叠片机为突破布局中道设备，加速向海外和储能市场迈进。公司产品以动力锂电池前道、中道生产设备为主，具备整线设备提供能力。2019 年以来，公司调整策略为以大客户为主，CATL 为公司第一大客户，产品以前道涂布设备为主。因前道涂布设备毛利率偏低，导致公司过去两年毛利率水平明显低于先导、杭可、利元亨等企业。中道设备方面，公司叠片机技术水平和业内口碑与先导、格林盛、超业等企业位列市场第一梯队，具备较好竞争优势。目前主流电池企业均有叠片电池技术路线规划，叠片结构相较于卷绕结构在方形电池大尺寸趋势下更具优势。同时近年来叠片机效率持续提升，不断缩小与卷绕机之间的效率差距，伴随叠片设备技术进步，叠片工艺有望得到大规模应用，利好公司中道设备收入占比，有望提升公司整体毛利率水平。2021 年受益于锂电设备公司扩产潮，公司新签订单 106 亿元（含税），同比增长 221.2%，我们预计公司 2022 年新签订单总金额约 120 元左右（含税）。面对当前国内动力电池新增设备投资增速放缓的趋势，公司一方面积极拓展储能类锂电设备潜在订单，另一方面大力拓展海外动力电池设备市场。根据公司官方微信公众号 2022年 7 月 11 日公布的消息，公司成功中标德国大众亿级订单，将为其 20GWh 超级工厂(后续将扩展为 40GWh)提供生产锂电池的核心锂电设备及解决方案。此外，公司今年还获得了欧洲头部动力电池厂商 ACC 的再次合作机会。 ▍风险因素：1.国内外动力电池行业投资扩产进度低于预期；2.受局部疫情反复等因素影响，公司订单交付周期变长的风险；3.上游原材料涨价导致毛利率下降的风险；4.其他锂电设备厂商技术进步带来的竞争加剧导致毛利率下降的风险；5.公司电子烟业务拓展进度低于预期；6.公司规模扩大导致的管理风险。 ▍投资建议：公司是领先的锂电设备企业，在上海电气集团入股后重新进入发展快车道。受益于动力电池技术向叠片转型，公司利用自身在叠片机领域的技术优势，提高高毛利率的中道设备收入占比，同时加速向海外和储能市场拓展， 赢合科技 300457.SZ 评级 买入（首次） 当前价 19.76元 目标价 23.00元 总股本 650百万股 流通股本 557百万股 总市值 128亿元 近三月日均成交额 214百万元 52周最高/最低价 35.38/16.16元 近1月绝对涨幅 -0.75% 近6月绝对涨幅 2.58% 近12月绝对涨幅 -44.66% 仅供内部参考，请勿外传 赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告｜2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 综合毛利率有望得到提升。同时随着公司不断计提低历史坏账订单造成的资产价值损失，2023 年开始历史坏账对利润的影响有望逐步消除，公司盈利能力有望显著回升。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润为 5.5/9.0/13.9 亿元。综合可比公司 PE 和 PB 估值(详见正文)，我们给予公司 2023 年 17 倍 PE，对应152 亿目标市值，对应目标价 23 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,385 5,202 9,157 11,839 15,320 营业收入增长率 YoY 42.8% 118.1% 76.0% 29.3% 29.4% 净利润(百万元) 191 311 548 897 1,391 净利润增长率 YoY 15.8% 63.3% 76.0% 63.8% 55.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.29 0.48 0.84 1.38 2.14 毛利率 30.9% 21.9% 21.5% 22.4% 23.3% 净资产收益率 ROE 3.6% 5.6% 9.1% 13.2% 17.3% 每股净资产（元） 8.08 8.50 9.24 10.47 12.36 PE 68.1 41.2 23.5 14.3 9.2 PB 2.4 2.3 2.1 1.9 1.6 PS 5.4 2.5 1.4 1.1 0.8 EV/EBITDA 43.9 40.1 19.2 11.4 7.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 29 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告｜2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 公司概况：国内领先的锂电设备企业 .............................................................................