拼多多(PDD.US)2022Q3财报点评：营收利润大超预期，持续受益品牌化战略推动

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 11 月 30 日 公司研究 评级：买入(维持)研究所 证券分析师： 陈梦竹 S0350521090003 chenmz@ghzq.com.cn 联系人 ： 张娟娟 S0350121110013 zhangjj02@ghzq.com.cn 联系人 ： 罗婉琦 S0350122040042 luowq@ghzq.com.cn [Table_Title] 营收利润大超预期，持续受益品牌化战略推动 ——拼多多（PDD.O）2022Q3 财报点评 最近一年走势 相对纳斯达克表现 表现 1M 3M 12M 拼多多 39.8% 12.1% 2.9% 纳斯达克指数 -0.5% -8.1% -30.0% 市场数据 2022/11/29 当前价格（美元） 74.05 52 周价格区间（美元） 25.53-74.05 总市值（百万美元） 93,627.76 流通市值（百万美元） 93,627.76 总股本（万股） 505,754.27 流通股本（万股） 505,754.27 日均成交额（百万美元） 809.38 近一月换手（%） 0.94 《——拼多多（PDD.O）2022Q2 财报点评 ： 整体表现超预期，利润空间持续释放 （买入）*海外*陈梦竹》——2022-09-02 《——拼多多（PDD.O）2022Q1 财报点评 ： 整体表现超预期，重投农业关注长期发展 （买入）*海外*陈梦竹》——2022-05-29 《——拼多多（PDD.O）2021Q4 财报点评 ： 营收阶段性承压，利润率改善显著，追求长期高质量发展 （买入）*海外*陈梦竹》——2022-03-22 事件: 公司公告 2022Q3 财报，2022Q3 实现营业收入 355 亿元（YoY+65%，QoQ+13%）；毛利润 281 亿元（YoY+88%，QoQ+20%），营业利润 104亿元（YoY+388%，QoQ+20%），净利润 106 亿元（YoY+546%，QoQ+19%），归母净利润 106 亿元（YoY+546%，QoQ+19%），Non-GAAP归母净利润 124 亿元（YoY+295%，QoQ+16%）。 我们的观点: ◼ 营收及利润增长均超预期：品牌化战略顺利推进带动主站 GMV 及广告货币化率提高，叠加多多买菜与百亿补贴的发展，推动本季度营收远超彭博一致预期；同时，本季度依然存在疫情扰动因素，公司部分项目投入被动延迟，使得公司整体运营费用率同比下降幅度较大，带动盈利水平远超彭博一致预期。长期公司将坚定投入，我们预计费用率会有所提高。 ◼ 在线营销服务与交易佣金收入增长强劲：2022Q3 在线营销服务营收284 亿元（YoY+58%，QoQ+13%），远高于彭博一致预期的 243 亿元；2022Q3 交易佣金营收 70 亿元（YoY+102%，QoQ+13%），高于彭博一致预期的 65 亿元；2022Q3 商品业务营收 0.56 亿元（YoY-31%，QoQ+11%），略低于彭博一致预期的 0.58 亿元。 ◼ 品牌化战略推动主站 GMV 及货币化率提升，利润持续释放：2022Q3在线营销服务营收同比增长 58%至 284 亿元，本季度平台消费者对于高质量品牌需求的增长以及主站在农产品、家电、化妆品等行业的品牌合作增加，叠加本季度平台开展的更多促销活动，共同推动在线营销收入同比增长超预期。我们预测 2022Q3 主站 GMV 同比增长 25%至 7436 亿元，在线营销服务货币化率提升至 3.8%。同时，收入增长超预期以及公司效率提升显著推动主站利润进一步释放，长期来看，公司表示将继续加强供给侧及技术创新投资，例如在家用电器、家具等方面提升供应链效率。 ◼ 社区团购竞争格局持续优化，多多买菜先发优势显著，有望在更多地区实现盈亏平衡：1）多多买菜业务，我们预测 2022Q3 多多买菜GMV 约 394 亿元。今年各平台持续调整业务地区，美团优选自 2022年 4 月陆续宣布撤出甘肃、青海、新疆、宁夏、北京等省市，兴盛 仅供内部参考，请勿外传证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 优选自 2022 年 8 月陆续撤出山西、江苏、浙江、河北和安徽五省后，近期正式关停河南、山东、四川、重庆地区的业务，社区团购竞争格局持续优化，多多买菜单量及 GMV 上涨推动平台议价权提高，盈利能力进一步提升，长期有望在更多地区实现盈亏平衡。 ◼ 盈利预测和投资评级：由于公司主站和多多买菜的持续强劲表现，我们上调公司 2022-2024 年营收分别为 1,331/1,677/2,009 亿元，归母净利分别为 318/359/401 亿元，Non-GAAP 归母净利分别为388/435/487 亿元，对应摊薄 EPS 为 5.6/6.3/7.0 元，对应 P/E 为23.8X/21.1X/18.9X；根据 SOTP 估值法，我们给予 2023 年拼多多合计目标市值 9,742 亿元人民币，对应目标价 107.6 美元/ADS，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：宏观经济增长不及预期；互联网政策监管和估值调整风险；零售行业竞争加剧；“百亿农研”进展不及预期；多多买菜/出海等新业务进展不及预期。 [Table_Forcast1] 预测指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 93950 133138 167721 200885 增长率(%) 58 42 26 20 归母净利润（百万元） 7769 31790 35949 40145 增长率(%) 208.2 309.2 13.1 11.7 摊薄每股收益（元） 1.4 5.6 6.3 7.0 ROE(%) 10.3 24.7 19.9 15.6 P/E 97.5 23.8 21.1 18.9 P/B 8.9 5.2 3.7 2.6 P/S 7.1 5.0 4.0 3.3 EV/EBITDA 88 20 18 16 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 文中财报单位口径均为人民币，汇率参考 2022 年 11 月 29 日实时汇率 1 美元=7.16 人民币 仅供内部参考，请勿外传证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 事件: 公司公告2022Q3财报，2022Q3实现营业收入355亿元（YoY+65%，QoQ+13%）；毛利润 281 亿元（YoY+88%，QoQ+20%），营业利润 104 亿元（YoY+388%，QoQ+20%），净利润 106 亿元（YoY+546%，QoQ+19%），归母净利润 106 亿元（YoY+546%，QoQ+19%），Non-GAAP 归母净利润 124 亿元（YoY+295%，QoQ+16%）。 我们的观点： 1、整体业绩表现 （1）业绩总览：2022Q3 实现营收 355 亿元（YoY+65%，QoQ+13%），远高于彭博一致预期的 309 亿元，营收增长主要源于在线营销服务及交易佣金收入增长，部分被商品销售收入减少所抵销；实现毛利润 281 亿元（YoY+88%，QoQ+