光明乳业(600597)投资价值分析报告：巴氏奶行业龙头，立足上海辐射全国

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 28 页起的免责条款和声明 巴氏奶行业龙头，立足上海辐射全国 光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告｜2022.11.30 中信证券研究部 核心观点 薛缘 食品饮料行业首席分析师 S1010514080007 汤学章 食品饮料分析师 S1010520090006 光明乳业作为巴氏奶龙头，上海基本盘稳固，保持乳业前三地位。巴氏奶行业增速高于液态奶，成长空间广阔。未来在产能提升、产品升级、渠道强化推动下，公司巴氏奶业务有望维持较快增长。随着海外子公司新莱特业绩恢复及并购小西牛贡献增量利润，公司业绩回暖可期。 光明乳业：巴氏奶龙头，立足上海辐射全国，持续稳守乳业前三。公司前身是1911 年成立的上海可的牛奶公司，目前实控人为上海市国资委。光明乳业低温布局行业领先，欧睿显示公司巴氏奶市占率 19.3%，稳居行业第一。公司深耕上海市场多年，地区渠道建设领先于同行，公司业务立足上海大本营辐射全国。2019-21 年，公司收入/归母净利 CAGR 分别为 13.8%/9.9%，近 2 年海外业务亏损、疫情冲击以及原奶成本上涨等多重因素冲击下，公司业绩有所波动。公司通过深耕巴氏奶、稳住常温酸大盘、发力常温白奶，目前稳居液奶行业第三。 巴氏奶行业增速快于液态奶整体，发展空间广阔。2021 年，根据欧睿数据，中国乳品行业整体规模约 6000 亿元,其中液态奶市场规模约 3000 亿元、近五年CAGR 约 8%。2021 年中国巴氏奶市场份额约 450 亿，近三年 CAGR 约 15%，增速快于液态奶行业整体。未来在冷链物流发展、健康消费理念升级及政策支持推动下，更健康、更营养、口味更好的巴氏奶有望保持双位数增长，提升在整体液奶中的份额，向美日韩等发达国家看齐，发展空间广阔。 原奶产能提升&产品升级&渠道强化，巴氏奶业务有望保持快速增长。近年来公司常温奶增长停滞，但鲜奶业务快速增长。公司基于“新鲜”战略，持续拓展巴氏奶产品矩阵，优倍、致优等中高端品牌份额快速提升。在多举措助力下，未来公司巴氏奶业务有望保持快速增长：①随着华东等区域的新扩建牧场未来 5年陆续建成投产，预计公司原奶存量产能提升近 1 倍；②公司采用 15 天超巴奶工艺扩大销售区域，助力鲜奶产品走出上海；③公司下属冷链物流企业领鲜物流行业领先，支撑鲜奶配送渠道网高效运行，同时自建到家渠道随心订在筑牢上海市场的基础上已拓展至 100+城市，品类拓展推动销售额保持较快增长。 短期新莱特业务修复，中期并购小西牛贡献增量利润。海外新莱特业务作为公司重要利润来源，稳态为公司贡献 20%+存量利润，2021 年由于主要客户 A2Milk业绩下滑及库存原料成本高位，新莱特出现 1.29 亿亏损，2022H1 新莱特扭亏为盈，实现净利 1.28 亿元，同时未来在新管理层带领下，新莱特有望提高经营效率，降低业绩波动。公司 2021 年 12 月完成收购并表小西牛，一方面光明乳业华东渠道可助力小西牛持续成长；另外一方面小西牛优秀的控本控费经验也可以输出给光明乳业，小西牛今年并表利润预计占比到公司总利润的 8%+。 风险因素：食品安全风险；行业景气度下降风险；原奶等原料价格大幅上涨风险；产能扩张不达预期风险；内部改革不达预期风险。 投资建议：近年来光明乳业常温业务发展受阻增长停滞，但依托巴氏奶核心业务实现了业绩稳健增长，主要缘于公司战略聚焦&华东市场渠道精耕&产品矩阵丰富及采用新工艺。考虑到疫情对行业需求的短期冲击及公司奶源、渠道、业务布局，我们预计公司短期业绩承压，中长期有望回到增长通道。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.0/5.8/6.8 亿元，同比-16%/+16%/+18%，当前股价对应 PE 28x/25x/21x。 光明乳业 600597.SH 当前价 10.24元 总股本 1,379百万股 流通股本 1,299百万股 总市值 141亿元 近三月日均成交额 83百万元 52周最高/最低价 14.97/9.46元 近1月绝对涨幅 5.13% 近6月绝对涨幅 -11.10% 近12月绝对涨幅 -25.35% 仅供内部参考，请勿外传 光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告｜2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 25,223 29,206 28,366 31,026 34,267 营业收入增长率 YoY 11.8% 15.8% -2.9% 9.4% 10.4% 净利润(百万元) 608 592 497 575 680 净利润增长率 YoY 21.9% -2.5% -16.1% 15.8% 18.2% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.50 0.48 0.36 0.42 0.49 毛利率 25.8% 18.4% 18.2% 18.5% 18.8% 净资产收益率 ROE 9.7% 7.5% 6.1% 6.7% 7.5% 每股净资产（元） 5.13 5.70 5.90 6.20 6.55 PE 20.5 21.3 28.4 24.5 20.8 PB 2.0 1.8 1.7 1.7 1.6 PS 0.6 0.5 0.5 0.5 0.4 EV/EBITDA 8.8 9.8 11.4 9.5 8.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 29 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 光明乳业（600597.SH）投资价值分析报告｜2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 巴氏奶龙头品类丰富，立足上海辐射全国......................................................................... 6 巴氏奶行业龙头，持续拓展乳业布局 ................................................................................ 6 公司体量持续增长，立足上海布局全国 ............................................................................ 8 乳制市场：千亿赛道，稳步扩张 ..................................................................................... 10 乳品行业增长平稳，关注内部结构升级 .......................................................................... 10 液奶：巴氏奶空间广阔，UHT 奶增速提升，酸奶企稳 .................................................... 12 巴氏奶业务增长可期，子公司