中钨高新(000657)钨产业链一体化龙头，数控刀具+钨丝双轮驱动

联合研究丨公司深度丨中钨高新（000657.SZ） [Table_Title] 钨产业链一体化龙头，数控刀具+钨丝双轮驱动 仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 37 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 公司为中国钨行业龙头，背靠五矿集团，完成矿山+冶炼+精深加工全产业链布局，并通过优质资产注入、内部改革、股权激励等措施，驱动公司业绩水平持续向好。上游钨资源方面，公司APT 产量居国内领先地位，且托管矿山企业资产有望在未来注入；下游硬质合金业务方面，近年来高端刀具市场扩容叠加进口替代加速，公司作为国内刀具龙头，技术水平领先，硬质合金、数控刀片产量分列全球第一、中国第一，有望率先受益。此外，光伏行业金刚线细线化趋势推动技术变革，公司 100 亿米细钨丝扩能改造项目有望在年底投产，成为公司新的业绩增长点。 分析师及联系人 [Table_Author] 王鹤涛 赵智勇 臧雄 SAC：S0490512070002 SAC：S0490517110001 SAC：S0490518070005 王筱茜 肖百桓 SAC：S0490519080004 SAC：S0490522080001 仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 中钨高新（000657.SZ） cjzqdt11111 钨产业链一体化龙头，数控刀具+钨丝双轮驱动 联合研究丨公司深度 投资评级 买入丨首次 [Table_Summary2] 全产业链布局，“内部改革+股权激励”助力公司经营状况持续向好 中钨高新是钨产业一体化管理运营的平台型企业，在中国钨行业居于领先地位。背靠五矿集团，公司完成了矿山+冶炼+精深加工的全产业链布局。硬质合金资产注入初期，净利润表现欠佳；近年来，随着公司资源整合完成、持续推进市场化改革、专项改革和中长期激励，历史包袱出清，净利润明显改善，盈利能力不断增强。然而，与可比公司相比，公司刀具综合毛利率、净利率仍存在较大提升空间，随着公司改善产品结构、推行管理改革，盈利弹性有望在未来释放。 APT 产量居国内领先地位，钨矿企业资产有望在未来注入公司 我国是世界上钨资源最丰富的国家，目前探明钨储量全球第一；公司实际控制人五矿集团为国内最大的钨矿厂商，2021 年五矿集团钨精矿产量占全国总产量 18%，处于绝对领先地位。公司受托管理五矿集团旗下 5 家矿山企业，钨精矿自给率高达 80%。公司获得集团承诺，钨矿企业资产有望在未来注入公司，进一步提升公司原材料自给率及公司整体盈利能力。国内 APT 产量逐年增加，2021 年厦门钨业、中钨高新占据国内半壁江山，公司 APT 产量居国内领先地位。 通用制造业上行拐点在即+进口替代加速，刀具龙头有望充分受益 目前制造业景气仍处于磨底阶段，但按照历史周期规律，行业有望逐步迎来上行拐点，且宏观和中观层面代表性指标初现积极信号。同时，刀具为机床切削工艺关键部件，耗材属性明显，全球市场超千亿，国内近 500 亿元，其中硬质合金刀具占比约 53%，制造业升级背景下需求持续扩容。同时，行业兼具进口替代和龙头份额提升双重机遇，成长性优异。2021 年，公司硬质合金产量世界第一，数控刀片产量中国第一。与行业内其他刀具企业相比，公司经过多年技术积累，在产品性能等方面均处于业内第一的位置。因此，公司 1）产品均价高于国内同类企业；2）获得向提供高附加值综合解决方案转型的机会。此外，子公司金洲公司 PCB 微钻市占率位居世界第一。与同业公司相比，金洲公司产品全面、应用领域广泛、技术领先，竞争优势突出。随着子公司高附加值产能扩张，有望助力公司净利润加速增长。 钨丝作为金刚线细化技术变革方向趋势明确，有望成为公司新的业绩增长点 全球双碳目标下，光伏行业装机需求有望保持长期景气，硅片环节产量持续增加。金刚线耗材属性明显，直接受益硅片产量增长及细线化趋势。根据测算，2022-2023 年金刚线的需求有望同比增长 76%、55%。当前金刚线的母线主要是碳钢线，线径缩小或已接近极限，而钨丝线径可以做到 30μm 以下，更适应金刚线细线化和硅片薄片化需求，钨丝作为金刚线细线化新一轮技术变革方向趋势明确，目前技术持续进步，降本持续推进，未来有望逐步实现对碳钢丝的替代。公司具备钨产业链资源及钨丝技术能力，目前已规划扩产 100 亿米钨丝，随着钨丝规模应用，未来不排除新增产能，后续钨丝持续扩产放量后，公司利润弹性有望明显提升。 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.84、8.67、11.17 亿元，对应 PE 分别为 28、19、15 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1、刀具市场竞争加剧风险； 2、金刚线降本不及预期，光伏钨丝渗透率提升速度不及预期。 公司基础数据 当前股价(元) 15.12 总股本(万股) 107,553 流通A股/B股(万股) 94,769/0 资产负债率 45.08% 每股净资产(元) 4.99 市盈率(当前) 30.77 市净率(当前) 2.63 近12月最高/最低价(元) 20.79/8.25 注：股价为 2022 年 11 月 29 日收盘价 市场表现对比图(近 12 个月) [Table_Chart] 资料来源：Wind 相关研究 -59%-38%-16%5%2021-112022-32022-72022-11中钨高新沪深300指数2022-11-30仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 37 联合研究 | 公司深度 目录 钨产业链一体化龙头，细分赛道领军行业 ..................................................................................... 7 历史沿革丰富，背靠五矿集团实现全产业链布局 ......................................................................................... 7 管理机制不断优化，央企改革释放业绩弹性 .............................................................................................. 10 钨资源：背靠最大钨矿厂商，APT 产量居国内领先地位 ............................................................ 15 国内数控刀具龙头，受益制造业景气复苏及进口替代 ................................................................. 17 通用制造业处于磨底阶段，景气上行拐点曙光初现 .........................................................................