哔哩哔哩(BILI.US)2022年三季报点评：业绩修复尚需时间，社区氛围助力商业化潜力释放

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 11 月 30 日 公司研究 业绩修复尚需时间，社区氛围助力商业化潜力释放 ——哔哩哔哩（BILI.O）2022 年三季报点评 增持（维持） 事件：公司发布 22Q3 业绩公告，实现营收 57.9 亿元(yoy+11.3%)，符合公司此前指引；实现毛利润 10.5 亿元，毛利率 18.2%(yoy-1.4pct，qoq+3.2pct)，系收入结构好转所致；实现 GAAP 净亏损 17.2 亿元（vs 去年同期亏损 26.9 亿元），亏损率同比大幅优化 22pct 至 29.6%；Non-GAAP 净亏损 17.65 亿元，减亏程度略优于市场预期。 点评：公司业绩修复尚需时间，各业务商业化进程仍可期。1）移动游戏业务收入 14.7 亿元（yoy+5.7%），占总收入比例环比提升 4pct 至 25.4%，游戏聚焦自研精品、全球发行，国内版号紧缺下海外流水保持增量；11 月游戏业务汇报线有所调整，CEO 亲自听取游戏业务的汇报。2）直播与增值业务收入 22.1 亿元（yoy+15.8%），直播业务增长稳健，大会员业务有所疲弱。公司持续打造直播与视频生态一体化，UP 主和主播身份进一步打通，3Q 月均活跃主播数同比增长 67%，直播月均付费用户数同比增长 79%。3Q 大会员数 2040 万人，环比流失 60 万人，系精品内容供给不足影响；10 月 29 日公司推出了 49 部国创作品新内容，其中《三体》动画定档 12 月 3 日，预计催化 4Q 大会员业务。3）广告业务收入 13.5 亿元（yoy+15.6%），增速放缓系宏观经济不景气下，品牌广告主预算持续削减；但广告业务作为主要增长引擎定位不变，竖屏视频内容Story-Mode 日均播放量同比增长 473%，变现潜力仍存。4) 电商及其他业务收入 7.6 亿元（yoy+3.2%），系宏观和站内广告压力增大影响。 社区流量进一步增长，用户维持高粘性。1）3Q 公司 MAU 同比增长 25%至 3.3亿人，DAU 达 9030 万（yoy+25%），用户日均使用时长达 96 分钟，再创新高；2）月活跃 UP 主同比增长 40%达 380 万，月均投稿量同比增长 54%至 1560 万，超过 125 万名 UP 主通过多种渠道在 B 站获得收入；3）内容健全和良好的社区氛围促使用户维持高粘性，用户月平均互动次数同比增长 41%至 144 亿次。 盈利预测、估值与评级：哔哩哔哩为国内领先的年轻人文化社区，优质内容及良好社区氛围助力商业化潜力释放。关注游戏版号发放进程，公司预计 23 年在海内外发行多款 ACG 主题自研新游；直播与视频深度结合，推动付费用户转化；疫情有效控制后广告主需求预计释放，公司持续拓展广告品类，story-mode 带动播放量提升叠加算法升级有望驱动广告 ECPM 增加。维持 22-24 年营收预测218/270/335 亿元；考虑到 Q3 公司降本力度有所加强，小幅上调 22 年净利润预测至-75 亿元（上次预测-80 亿元），维持 23-24 年净利润预测-57/-32 亿元。鉴于公司游戏自研能力有待验证，宏观经济疲软下广告、VAS 业务整体承压，下调游戏、广告、VAS 业务 PS 至 1/3/2x，维持电商 PS 估值倍数 1x；下调目标价至 17.7 美元，维持“增持”评级。 风险提示：视频内容版权监管政策趋严，用户增长不及预期，直播、广告业务商业化变现不及预期，疫情及宏观经济风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,999 19,384 21,832 27,037 33,491 营业收入增长率（%） 77.0% 61.5% 12.6% 23.8% 23.9% 净利润（百万元） (3,012) (6,789) (7,479) (5,693) (3,232) EPS（元） (7.53) (16.98) (18.70) (14.23) (8.08) P/S 3.7 2.3 2.0 1.6 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，注：股价截止 2022-11-29；按照 1USD=7.2079RMB 换算；1ADR=1 股 当前价/目标价：15.4/17.7 美元 作者 分析师：付天姿 CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：杨朋沛 yangpengpei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.00 总市值(亿美元)： 61.59 一年最低/最高(美元)： 8.2-67.4 近 3 月换手率： 284.1 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 18.2 -40.8 -57.7 绝对 40.7 -49.6 -81.4 资料来源：Wind 相关研报 宏观低迷下业绩持续承压，“社区生态+商业化” 两手并重——哔哩哔哩（BILI.O）2022 年二季报点评（2022-09-09） 用户增长维持稳健，疫情扰动下短期业绩承压——哔哩哔哩（BILI.O）2022 年一季报点评（2022-06-10） 广告增长支撑公司业绩稳健，版号紧缺下游戏短期承压——哔哩哔哩（BILI.O）2021 年四季报和 2021 年报点评（2022-03-04） 游戏业务短期承压，社区生态持续繁荣带动广告业务高歌猛进——哔哩哔哩（BILI.O）2021 年三季报点评（2021-11-18） 直播与增值业务携广告业务双轮驱动，立足优质内容维持用户高粘性——哔哩哔哩（BILI.O）2021 年二季报点评（2021-08-20） 要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 哔哩哔哩（BILI.O） 表 1：哔哩哔哩利润表（单位：百万元人民币） 利润表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 11,999 19,384 21,832 27,037 33,491 手机游戏 4,803 5,091 5,078 6,094 7,313 直播及增值服务 3,846 6,935 8,689 10,862 13,577 广告 1,843 4,523 5,202 6,502 8,128 电商及其他 1,507 2,834 2,863 3,578 4,473 营业成本 (9,159) (15,341) (18,055) (20,548) (24,448) 毛利 2,840 4,043 3,777 6,489 9,043 其它收入 96 10 856 52 158 营业开支 (5,981) (10,472)