唯品会(VIPS.US)3Q22点评：深耕高质量用户，盈利能力创新高

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 6 [Table_Page] 公告点评|零售业 证券研究报告 [Table_Title] 【广发商社&海外】唯品会（VIPS） 3Q22 点评：深耕高质量用户，盈利能力创新高 [Table_Summary] 核心观点：（如无特别说明，本文货币均采用人民币单位） ⚫ 唯品会发布 3Q22 业绩，GMV 同比下降 6.5%至 376 亿元，营收同比下降 13.3%至 216 亿元，non-GAAP 归母净利润增长 55%至 16 亿元。全国各地散发的疫情导致公司大量包裹无法如期发出，而履约延迟导致退货率上升，使得 GMV 与收入之间的增速差距拉大。 ⚫ 深耕高质量用户。今年以来公司用户运营策略从聚焦获取新客转变为深耕高质量老客。公司严格用 LTV 模型来评估营销投放 ROI，审慎发力获客，本季度活跃用户规模同比下降 6.6%的同时，付费用户持续增长，通过升级多元会员权利来吸引高价值客户的留存。Q3 SVIP 客户数量同比增长 21%，贡献了公司线上 GMV 的 40%。公司积极引入潮流品牌，平台对于年轻消费者的吸引力和粘性加强，预计公司的年轻用户和男性用户结构将进一步优化。 ⚫ 单季 non-GAAP 归母净利率 7.4%，创公司上市以来新高。毛利率同比提升 2.2pct 至 21.7%，得益于服装基本盘的稳定（本季度实现正增长）以及定制产品的开发；营销费用 5.7 亿元，同比下降 54%，营销费率同比下降 2.3pct 至 2.6%，补贴和拉新政策更为谨慎。我们认为随着疫情防控逐步优化，公司将重新加大营销投入，也会注重用户增长，但整体精细化运营策略将得到持续贯彻。 ⚫ 盈利预测及投资建议：考虑到 11 月以来的疫情扩散加速，我们预计4Q22 公司收入下降 9.7%，接近指引下限。预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 1022/1085/1173 亿元，同比增长-12.7%/6.1%/8.1%，non-GAAP 归 母 净 利 润 分 别 为65/67/73 亿 元 ， 同 比 增 长7.4%/4.2%/8.5%。我们给予公司 2023 年 10X PE 估值，对应合理价值 14.78 美元/ADS，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：可选消费需求疲软；市场竞争加剧；疫情导致履约困难。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 101,858 117,060 102,206 108,455 117,257 增长率（%） 9.5% 14.9% -12.7% 6.1% 8.1% EBITDA（百万元） 7,692 6,437 7,655 8,434 8,999 non-GAAP 归母净利润(百万元) 6,270 6,012 6,458 6,728 7,299 增长率（%） 25.0% -4.1% 7.4% 4.2% 8.5% non-GAAP EPS（元/ADS） 9.3 9.9 10.6 11.0 12.0 non-GAAP 市盈率（P/E） 26.7 6.2 6.7 6.4 5.9 ROE（%） 20.7% 14.3% 14.2% 13.0% 12.1% EV/EBITDA（x） 17.2 5.6 5.0 3.9 3.3 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心(1 美元=7.1617 人民币) [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 9.87 美元 合理价值 14.78 美元 前次评级 买入 报告日期 2022-11-29 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-38003654 hongtao@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 唯品会（VIPS）:1Q22 点评：疫情冲击的持续性超市场预期 2022-05-22 唯品会（VIPS）:1Q22 前瞻：疫情冲击或使收入低于指引下限 2022-04-08 【广发零售&海外】唯品会（VIPS）:4Q21 点评：消费疲软尚未缓解，降本提效平稳过冬 2022-02-24 [Table_Contacts] -100%-50%0%50%100%21/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11唯品会标普500 仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 6 [Table_PageText] 唯品会|公告点评 唯品会3Q22业绩中，GMV同比下降6.5%至376亿元，营收同比下降13.3%至216亿元，non-GAAP净利润上升55%至16.0亿元。全国各地散发的疫情导致公司大量包裹无法如期发出，而履约延迟导致退货率上升，使得GMV与收入之间的增速差距拉大。 图1：唯品会历史季度GMV情况 图 2：唯品会历史季度营业收入情况 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 疫情期间公司审时度势，用户运营策略从聚焦获取新客转变为深耕高质量客户。公司严格用LTV模型来评估营销投放ROI，审慎发力获客，本季度活跃用户规模同比下降6.6%的同时，付费用户持续增长，通过升级多元会员权利来吸引高价值客户的留存。Q3 SVIP客户数量同比增长21%，贡献了公司线上GMV的40%。公司积极引入潮流品牌，平台对于年轻消费者的吸引力和粘性加强，预计公司的年轻用户和男性用户结构将进一步优化。 图3：唯品会季度活跃用户情况 图 4：唯品会季度毛利率情况 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 单季non-GAAP归母净利率7.4%，创公司上市以来新高。毛利率同比提升2.2pct至21.7%，得益于服装基本盘的稳定（本季度实现正增长）以及定制产品的开发；营销费用5.7亿元，同比下降54%，营销费率同比下降2.3pct至2.6%，补贴和拉新政策更为谨慎。我们认为随着疫情防控逐步优化，公司将重新加大营销投入，也会注重用户增长，但整体精细化运营策略将得到持续贯彻。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070GMV （十亿元）yoy（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q