东阿阿胶(000423)跟踪分析报告：蓄势待发反转可期，优质公司长坡厚雪

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 中成药 2022 年 11 月 30 日 东阿阿胶（000423）跟踪分析报告 推荐 （维持） 蓄势待发反转可期，优质公司长坡厚雪 目标价：53 元 当前价：39.11 元  多措并举渐入佳境，渠道库存历史低位。自 2022 年初程杰总裁（原华润三九）到任以来，践行十四五规划目标“成为中式滋补健康领域中消费者最为信任的大健康企业”，经过部分核心人员调整后经营管理团队已趋于稳定，通过渠道生态治理有效解决近年来阿胶核心产品零售终端控价难题，以唤醒及焕新为抓手持续提升品牌影响力；截止目前上述工作已初显成效。同时经过 3 年调整，公司渠道库存水平已处于历史低位，亦为药品零售行业的良性水平。  销量稳定，价格体系优化，阿胶块具稳定增长空间。阿胶块为公司第一大单品，近年来纯销量稳定，消费者群体较为忠实。根据中康数据，2017-2021 年公司阿胶块纯销量大致稳定在 315 万盒左右（对应约 780 吨）。今年以来公司积极开展渠道生态治理，加大区域串货、低价销售处罚力度，目前阿胶块终端零售价由低位 700-800 元/250g 企稳回升至 1000 元左右；价格体系优化有利于保持高端品牌形象及增厚渠道盈利空间。我们认为，伴随 OTC 渠道集中度的快速提升、中国药典 2020 版检测趋严带来的供给侧优化，行业有望持续向头部集中；考虑到阿胶块销量市占率目前仍然不高，未来具稳定增长空间。  零售、医疗双渠道协同，医保报销范围试点优化，复方阿胶浆企稳回升在即。复方阿胶浆为公司第二大单品，独家剂型品种，具有较强的临床价值和消费基础。近年来受渠道库存清理及医保执行趋严影响，销售额出现下滑。今年以来，在零售端，公司加大力度通过小包装低客单产品渗透下沉增量市场；同时加强循证医学研究，积极开拓医院渠道，医保报销范围正试点恢复至药品说明书。根据中康数据，在零售、医疗双渠道协同发展下，目前复方阿胶浆纯销量已基本企稳，2022Q3 仅下滑 5%，降幅逐季收窄，明年有望重回上升通道。  核心指标大幅优化，优质公司长坡厚雪。随着近年来渠道库存消化、收入稳步增长，截止 2022Q1-3 公司毛利率、归母净利率已分别恢复至 68%、17%，后续仍具提升潜力；同时应收款及存货亦实现大幅优化。参照历史，公司稳态下能保持较高的 ROE 水平，2013 年以前 ROE（剔除现金）高于 40%；伴随大量驴皮采购和现金消耗，2014-2018 年 ROE（剔除现金）逐年下降至 25%左右；经过利润恢复以及库存消化，2022 年 ROE（剔除现金）预计将恢复至 18%左右，并有望于中期重回 40%水平。公司优异的 ROE 水平主要得益于较高的毛利率以及在品牌成熟后销售投入持续下降，从而形成较高的净利率；叠加过往母品牌下内涵式增长使得商誉极低，同时现有产能充裕无新增资本开支。  看好公司长远发展，维持“推荐”评级。今年以来，公司新任管理层多措并举，渠道库存处于历史低位，阿胶产品不断夯实，核心指标大幅优化，综合经营渐入佳境，我们维持公司业绩预期，预计 22-24 年归母净利润为 7.1/9.9/14.4亿元，同比增速为+61.4%、39.4%、45.4%，对应 PE 为 36/26/18，对应 EPS为 1.09/1.51/2.20 元；若叠加股权激励、外延扩张等潜在利好因素，业绩更具弹性。考虑到公司正处于恢复期业绩增速较快，故给予 2023 年 35 倍目标 PE，对应 53 元目标价，维持“推荐”评级。  风险因素：疫情影响加剧、内部调整加剧、原材料供应不足等风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 3,849 4,476 5,265 6,243 同比增速(%) 12.9% 16.3% 17.6% 18.6% 归母净利润(百万) 441 710 990 1,440 同比增速(%) 917.4% 61.4% 39.4% 45.4% 每股盈利(元) 0.67 1.09 1.51 2.20 市盈率(倍) 58 36 26 18 市净率(倍) 2.6 2.5 2.4 2.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2022 年 11 月 29 日收盘价 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：黄致君 电话：010-66500910 邮箱：huangzhijun@hcyjs.com 执业编号：S0360522090003 公司基本数据 总股本(万股) 65,402.15 已上市流通股(万股) 65,402.15 总市值(亿元) 255.79 流通市值(亿元) 255.79 资产负债率(%) 19.18 每股净资产(元) 15.39 12 个月内最高/最低价 49.54/28.57 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《东阿阿胶（000423）2022 年三季报点评：业绩持续修复，符合预期》 2022-11-04 《东阿阿胶（000423）2022 年中报点评：各项经营稳步恢复，看好中线投资机会》 2022-08-29 《东阿阿胶（000423）2021 年报点评：经营稳步恢复，业绩符合预期》 2022-04-06 -30%-13%4%21%21/1122/0222/0422/0722/0922/112021-11-29~2022-11-29东阿阿胶沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 东阿阿胶（000423）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 多措并举渐入佳境，渠道库存历史低位 ....................................................................... 4 二、 销量稳定，价格体系优化，阿胶块具稳定增长空间 ................................................... 4 三、 零售、医疗双渠道协同，医保报销范围试点优化，复方阿胶浆企稳回升在即 ....... 5 四、 核心指标大幅优化，优质公司长坡厚雪 ....................................................................... 6 五、 看好公司长远发展，维持“推荐”评级 ........................................................................... 7 六、 风险提示 ...................................................................................................