青松股份(300132)估值压制因素改善，积极期待反转

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 青松股份 (300132 CH) 估值压制因素改善，积极期待反转 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 9.00 2022 年 11 月 29 日│中国内地 化妆品 无实控人问题有望解决，松节油业务拟置出，23 年有望轻装上阵 此前公司估值面/行业面/基本面皆受压制：1）19 年 12 月起公司处于无实控人状态；松节油+化妆品双主业状态压制估值。2）化妆品行业景气度下行/新规减缓产品上新速度。3）化妆品订单降幅较大而产能利用率不足，各项成本增加。积极改变正在发生：管理层收购有望解决无实控人问题，出售松节油业务有望聚焦化妆品主业。行业面及基本面触底，商誉减值已计提完毕，报表向上修复空间大。考虑松节油业务置出，调整 22-24 年 EPS 为-0.32/0.36/0.42 元（前值-0.32/0.38/0.51 元），可比公司 23 年 Wind 一致盈利预测 PE41 倍，可比公司皆为品牌商，考虑代工环节产业链附加值相对低，给予 23 年 25 倍 PE，目标价 9.00 元（前值 6.64 元），维持增持评级。 估值面过往存在制约因素，已经出现重大改善 19 年 12 月起公司处于无实控人状态；松节油+化妆品双主业状态压制估值。22 年 10 月 12 日公司公告拟向林世达定增发行，发行完成后，林世达先生及其一致行动人香港诺斯贝尔合计持股 20.27%-24.04%，将成为上市公司控股股东、实际控制人，本次交易构成管理层收购，相关议案已获监事会审议通过，尚需提交股东大会审议。22 年 9 月 28 日公司公告拟出售松节油深加工业务全部资产和负债，已确定受让方及转让价格（合计 2.84 亿元），股权转让事项已获股东大会审议通过（22 年 11 月 17 日），并已收到首笔股权转让款 1.28 亿元，子公司之一青松化工已办理股权变更登记。 21 年以来行业面及公司基本面承压 行业面：21 年 5 月 1 日起，《化妆品功效宣称评价规范》及系列配套法规开始实行，自 2022 年 1 月 1 日起，新品进行注册/备案时需对功效宣称进行评价，强监管政策有利于抬高行业准入门槛/龙头提升份额，但因阶段性减缓品牌商产品上新速度，影响代工厂订单，带来短期阵痛。基本面：22H1 诺斯贝尔（化妆品业务主体）营收 9.57 亿元/yoy-23.74%，净利润-1.03 亿元/yoy-256.42%，主要因：1）外部扰动下订单降幅较大；2）湿巾出口订单大幅下滑；3）资产折旧及摊销等增长；4）原材料成本增加。松节油业务：22H1 营收 4.54 亿元/yoy-30.80%，营业利润-7087.56 万元/yoy-149.57%。 至暗时刻已过，业绩修复可期 行业面：产业链各环节正逐步适应化妆品新规，新规负面影响边际减弱；23年伴随消费回暖，化妆品行业景气度亦有望修复。基本面：22Q3 公司营收7.26 亿元/yoy-3.71%，归母净利-4.99 亿元（其中资产减值损失-5.06 亿元），截至 22Q3 化妆品业务商誉减值已经计提完毕（截至 22Q3，剩余商誉 0 元）。 风险提示：定增发行进展不顺；化妆品业务修复进度较慢，业绩难以释放。 研究员 孙丹阳 SAC No. S0570519010001 SFC No. BQQ696 sundanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2038 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 梅昕 SAC No. S0570516080001 SFC No. BQE385 meixin@htsc.com +(86) 21 2897 2080 基本数据 目标价 (人民币) 9.00 收盘价 (人民币 截至 11 月 29 日) 7.34 市值 (人民币百万) 3,792 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 76.14 52 周价格范围 (人民币) 5.08-12.31 BVPS (人民币) 2.84 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 3,865 3,693 2,885 2,394 2,665 +/-% 32.90 (4.44) (21.90) (17.01) 11.33 归属母公司净利润 (人民币百万) 460.80 (911.67) (164.21) 186.26 217.03 +/-% 1.68 (297.85) 81.99 213.42 16.52 EPS (人民币，最新摊薄) 0.89 (1.76) (0.32) 0.36 0.42 ROE (%) 14.96 (42.72) (8.33) 8.79 9.44 PE (倍) 8.23 (4.16) (23.09) 20.36 17.47 PB (倍) 1.21 1.78 1.92 1.79 1.65 EV EBITDA (倍) 5.66 (7.07) 613.49 9.78 7.86 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(4)412205791113Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(人民币)青松股份相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 青松股份 (300132 CH) 图表1： 22Q3 营收同比降幅收窄 图表2： 22Q3 计提商誉减值，再次出现大额亏损 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 各化妆品代工厂 21H2 以来业绩承压 伊斯佳（百万元） 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 营业收入 72.57 93.96 111.51 128.30 54.16 yoy（%） -5.22 -15.08 53.66 36.54 -51.43 归母净利润 9.58 11.84 14.09 15.03 -5.33 yoy（%） 2.86 -46.98 47.11 26.95 -137.80 净利率（%） 13.20 12.60 12.64 11.71 -9.84 嘉亨家化（百万元） 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 营业收入 392.17 576.44 514.25 647.04 459.87 yoy（%） 31.13 12.25 -10.57 归母净利润 39.87 53.54 37.19 59.98 26.53 yoy（%） -6.72 12.02 -28.67 净利率（%） 10.17 9.29 7.23 9.27 5.77 芭薇股份（百万元） 2020