深度研究：垂直整合全产业链，锂业龙头未来可期

[Table_Title] 赣锋锂业（002460）深度研究 垂直整合全产业链，锂业龙头未来可期 2022 年 11 月 29 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 全球锂行业龙头，锂盐量价齐升助力业绩增长：公司作为全球锂资源优质龙头，已打通资源开采、锂盐加工、电池制造和资源回收全产业链。2022 年新能源下游需求持续旺盛下，公司业绩不断创新高。2022 年前三季度，公司实现营业收入 276.12 亿元，同比+291.45%；实现归母净利润 147.95 亿元，同比+498.31%。随着需求迎来爆发，锂资源供需转紧，锂产品价格大幅走高，量价齐升推动业绩大涨。 ◆ 垂直整合业务模式，多元布局彰显协同效应：（1）上游资源：持续投资全球上游优质锂资源，不断拓展原材料供应渠道。2022 年底，公司现用的主要锂资源 Mount Marion 项目产能将扩张至 90 万吨/年。（2）中游锂盐：随着未来产能的逐步释放，2025 年锂盐产能（折合 LCE）有望达 33 万吨/年。（3）下游电池：公司推进建设消费电池、动力/储能电池、固态锂电池三大板块，同时携手下游厂商开展电池回收业务，贡献锂盐产能，有望发挥协同效应，打造闭环业务模式。 【投资建议】 ◆ 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 566.34/632.42/621.03 亿元，归母净利润分别为 188.34/210.02/230.23 亿元，同比增长260%/12%/10%。2022-2024 年每股收益分别为 9.34/10.41/11.42元，对应 PE 分别为 8.25/7.40/6.75 倍，我们给予“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11162.21 56634.38 63242.03 62102.54 增长率（%） 102.07% 407.38% 11.67% -1.80% EBITDA（百万元） 3969.27 19479.01 25782.23 28684.75 归母净利润（百万元） 5228.40 18834.48 21001.82 23022.52 增长率（%） 410.26% 260.23% 11.51% 9.62% EPS（元/股） 3.73 9.34 10.41 11.42 市盈率（P/E） 38.30 8.25 7.40 6.75 市净率（P/B） 9.38 3.82 2.52 1.83 EV/EBITDA 51.75 7.67 5.55 4.62 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 市场竞争加剧；行政干预锂价；海外项目产能建设不及预期。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号： S1160521050001 证券分析师：程文祥 证书编号：S1160522090002 电话：15301584993 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 155438.56 流通市值（百万元) 93062.02 52周 最 高 / 最 低（元） 172.00/71.85 52周 最 高 / 最 低（PE） 76.03/8.86 52周 最 高 / 最 低（PB） 23.79/6.05 52 周涨幅（%） -33.98 52 周换手率（%） 584.96 [Table_Report] 相关研究 《Q3 锂盐量价齐升，多元布局把握未来》 2022.11.01 -43.69%-33.99%-24.30%-14.60%-4.91%4.79%11/291/293/295/297/299/29赣锋锂业沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 有色金属 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 赣锋锂业（002460）深度研究 1、 关键假设 1、锂盐业务：根据公司锂盐产能规划和释放节奏，考虑到锂资源供需紧张，预计随 2022-2024 年电池级碳酸锂产能利用率均为 70%/75%/80%；氢氧化锂产能利用率为 80%/85%/90%；金属锂产能利用率为95%/95%/98%。随着 Cauchari-Olaroz 锂盐湖一期投产、丰城一期投产、Mariana 锂盐湖项目一期投产和Sonora 项目一期投产，预计 2022-2024 年锂盐产品（折合 LCE）的产能分别为 16.4/19.9/25.5 万吨/年。根据锂价高位以及未来可能降价的趋势，预计平均售价（不含税）为 41.15/37.17/27.43 万元/吨，锂盐业务的营收增速为 546.15%/11.60%/-1.89%。 2、电池业务：根据公司电池产能计划，预计 2022-2024 锂电池电芯 TWS 扣式电池产销量分别为12000/13000/14000 万只/年，平均售价为 20/19/16 元/只，电池业务的毛利率为 13%/16%/19%。 3、成本：我们测算公司 2022-2024 年自给率分别为 29%/36%/60%。随着公司新建锂矿和盐湖项目的投产，综合成本有望下移。参考公司披露的新建项目及在产项目成本表现，我们假设 2022-2024 年公司自供锂矿平均成本（采选+运输等费用）为 3450 元/吨，结合我们对锂矿市场价的预期，最终预计公司 2022-2024 年锂盐业务的营业成本为 23.81/18.59/12.45 万元/吨。 2、 创新之处 1、我们认为固态电池备受市场追捧，公司布局固态电池市场将迎来广阔发展空间。 近几年来，液体电池安全问题频发，行业逐渐出现了将电池固态化的声音。相比液态电池，固态电池更为安全，而且拥有更高的能量密度，获得了众多企业的青睐，也被视为下一代主流电池发展方向之一。目前赣锋锂业研发的第一代固态锂电池能量密度与目前主流三元锂电池类似，约 260Wh/kg，循环寿命可满足目前乘用车的使用需求。而第二代固态电池能量密度将达到 360Wh/kg，第三代固态电池的能量密度将达到420Wh/kg。公司的部分电池产品已进入主流新能源车企的供应链体系，我们看好固态电池板块的布局将开拓其第二增长曲线，提升公司整体的盈利能力和质量。 2、我们认为 2025 年行业供需恶化，锂矿和锂盐产品价格将下滑，公司或将采取以量补价的策略。 在 2022 年锂行业高景气的背景下，目前市场大部分认为在 1-3 年内行业供需仍或维持紧平衡，价格将居高不下。但随全球锂矿和盐湖的陆续开发，提锂技术的发展和项目周期的缩短，我们测算 2025 年供给的大量释放将有较大的确定性，会出现供需正缺口。由此，锂盐产品价格将剧烈下滑，这会导致锂行业产业链整体受到冲击，营业收入增速放缓乃至下降，而公司可能采取以量补价的策略抵消这一消极影响：1）矿自给率显著提升，外购成本下行；2）权益锂盐规划产量明显增加。根据公司目前公