云康集团(2325.HK) 三季度业绩靓眼；23年非传染病检测业务有望加速增长

2022 年 11 月 28 日（星期一） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2022年11月28日“Yunkang Group (2325 HK) - 3Q revenue shines; non-infectious to accelerate in 2023”的中文摘要 1 云康集团 (2325 HK) 三季度业绩靓眼；23年非传染病检测业务有望加速增长 ■ 22年三季度收入同比增长约106%至9.5亿元人民币（而22年上半年则同比增长82%），主要由传染病检测服务驱动 ■ 我们预计公司共建诊断中心有望在23年年底达到550-600家（22年9月底为385家） ■ 我们将目标价上调至21.2港元，是基于我们对22/23财年盈利预测的微调。看好公司共建诊断中心数的快速增长，维持增持评级 传染病检测业务带动 22 年三季度收入强劲增长 22 年三季度总收入同比增长约 106%至 9.5 亿元人民币（22 年 1-9 月收入同比增长约 91%至 23.29 亿元人民币），其中 1）来自医联体相关的共建诊断中心的检测收入同比增长 114%至 3.93 亿元人民币和 2）来自诊断外包服务的检测收入同比增长 100%至 5.34 亿元人民币，主要由于传染病检测服务所带动。我们预估 22 年三季度传染病检测收入同比增长约 120%至约6.8 亿元人民币。我们预计 22 年三季度非传染病检测收入同比增长超过50%，主要由于共建诊断中心数的持续增加（较 21 年底比，已增加逾 110家中心至 385 家）。 23 年非传染病检测业务有望加速增长 我们预计非传染病检测业务有望在2023年取得加速进展，并预测23财年全年取得约100%的同比增长（而22财年为同比增长28%），主要由于1）共建诊断中心数的持续增加：我们预计公司共建中心数有望在23年年底达到550-600家（而22年底预计约为410家）和2）动态清零政策优化后，医院端非传染病检测业务将迎来复苏。 公司有望从检验结果互认的新政中获益 据报道（链接），由北京牵头的四个省市的检查检验结果互认试点工作已经1）在22年11月覆盖了813家医疗机构（而22年一季度为542家）和2）覆盖了50个检验项目（而22年一季度为43个）。我们预计该试点工作将在未来几年内在全国范围铺开。我们认为公司未来有望成为《医疗机构检查检验结果互认管理办法》（链接）相关政策的长期受益者，主要由于公司已经与医联体中的龙头医院开展合作，并有望成为相关标准和结果互认的规则的制定者。 维持增持评级，基于市盈率的目标价提升至 21.2 港元 我们将22/23财年的预测经调整净利润分别上调2%/1%，以反映22年1-9月超越预期的收入增长，但被销售管理费用的上升所部分抵消，主要由于公司业务的持续拓展。我们将基于市盈率的目标价由21.0港元上调至21.2港元。我们给予公司15倍2023年市盈率，较同业均值的17倍2023年市盈率折让10%，以反映其较快的利润增长和较同行较小的收入规模。投资风险：合约续期和监管风险等。 人民币百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 合并收入 678 1,200 1,697 3,243 3,653 同比增长 14% 77% 41% 91% 13% 经调整净利润 (20) 268 421 587 737 同比增长 n.a. n.a. 57% 39% 26% 稀释后每股收益（港元） (0.04) 0.48 0.81 1.13 1.41 经调整市盈率（倍） n.a. 32.6 19.4 13.9 11.1 市净率（倍） 11.0 8.3 5.6 4.3 3.3 资料来源：公司、招商证券（香港）预测；注*：经调整净利润不包括非经常项目 代方琦, CFA 张皓渊, CFA +852 3189 6126 warrendai@cmschina.com.hk +852 3189 6354 haydenzhang@cmschina.com.hk 余婉佳, PhD +852 3189 6268 wanjiayu@cmschina.com.hk 最新变动 22年三季度业绩更新、目标价调整 增持 前次评级 增持 股价（2022年11月28日) 15.7港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 21.2港元（+35%） 前次目标价 21.0港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 2325 HK 8.0 48.8 n.a. 恒生指数 (6.2) (16.3) (26.1) 行业：医药医疗 恒生指数（2022年11月28日） 17,298 国企指数（2022年11月28日） 5,872 重要数据 52周股价区间（港元） 6.6-19.2 公司市值（百万港元） 9,741 日均成交额（百万港元） 6.7 每股净资产（港元） 4.8 主要股东 YK Development. 40.8% 达安国际 34.2% 其他IPO前投资人 2.5% 自由流通量 22.5% 资料来源：公司、彭博 相关报告 1. 云康集团 (2325 HK) – 22年上半年业绩增长强劲，共建诊断中心拓展顺利（增持） (2022/08/15) 2. 云康集团 (2325 HK) – 医联体浪潮中踏浪前行（增持） (2022/06/21) -30%-10%10%30%50%70%90%110%130%云康集团恒生指数2022 年 11 月 28 日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：中国医学运营服务市场规模 图2：中国医疗机构提供的共建诊断检测服务市场规模 资料来源：公司年报、公司网站、中国卫生统计年鉴、专家访谈、弗若斯特沙利文 资料来源：公司年报、公司网站、中国卫生统计年鉴、专家访谈、国家统计局、弗若斯特沙利文；注：市场规模仅包含医疗检测服务收入 图 3：公司各业务板块收入 图 4：公司经调整净利润及增速 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图5：2020年中国医联体医学共建服务提供商（按收入计） 图6：2020年中国ICL检测服务提供商（按收入计） 资料来源：公司年报、公司官网、专家访谈、弗若斯特沙利文分析；注：市场空间仅包括医疗检测服务收入 资料来源：公司年报、公司官网、专家访谈、弗若斯特沙利文分析 11,739.214,698.718,102.221,148.630,694.936,937.039,762.641,944.044,319.447,946.120162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E(百万人民币)时间段年复合增长率2016-202027.2%2020-2025E9.3%617.7897.91,189.01,429.12,200.93,014.53,782.94,510.85,191.15,903.420162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E(百万人民币)时间