紧缩的“终章”系列之一：美债收益率，“急下”后何去何从？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 李欣越 联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 美债收益率，“急下”后何去何从？ 11 月上旬以来，美债利率大幅下行，驱动风险资产价格明显反弹。美债利率下行，是不是“新”趋势的开始、后市何去何从？本文分析，可供参考。  一、美债利率快速下行的原因：“通胀预期”快速降温 近期美债利率快速下行，全球权益、商品等资产价格均出现明显反弹。11 月7 日至 11 月 25 日，10Y、5Y 和 2Y 美债利率分别下行 54bp、54bp 和30bp，至 3.68%、3.85%和 4.42%。全球权益市场明显反弹，主要股指普遍上涨，标普 500、德国 DAX、法国 CAC40、恒生指数，分别上涨 6.8%、8.0%、4.6%和 8.7%。与此同时，美元指数的快速回落下，主要商品多数收涨。 本轮美债收益率下行，主要触发因素是 10 月份通胀数据低预期；通胀的见顶回落、衰退的渐行渐近，导致市场的加息预期大幅下修。11 月 10 日美国公布的 10 月 CPI、核心 CPI 数据，双双超预期回落。核心通胀见顶的“曙光”，使得市场的加息预期显著下修。11 月 7 日至 25 日，市场隐含 12 月加息 75bp 的概率由 80.6%骤降至 24.2%；10 年期美债利率也随之快速回落。  二、长端利率快速下行，对基本面逻辑或有一定透支 从短期利率来看， 2 年期美债利率通常紧跟美联储终点利率变化，而近期则与美联储加息路径出现较大偏离。11 月 7 日以来，市场隐含的美联储加息终点利率小幅回落 13bp 至 5.00%，而 2 年期美债利率则大幅回落 29bp 至4.42%。其隐含了美联储将在 12 月加息不足 50bp、且随后将结束加息周期的预期，与美联储点阵图、官员暗示的，仍将至加息 65bp 的预期有分化。 从期限利差来看，10Y-2Y 美债期限利差也走到了历史极值水平，同样存在对基本面过度反应之嫌。历史回溯来看，1988 年以来、历次美国经济步入衰退前，10Y-2Y 美债利率倒挂深度通常不超过 50bp；而 11 月 7 日以来，10 年期、2 年期美债利率分别下行 54bp 和 30bp，导致 10Y-2Y 美债利差的倒挂进一步加深至 74bp，反映市场对经济与通胀预期已有很大程度下修。  三、美债利率中短期或仍有反复，情绪扰动在所难免 供给影响下通胀中短期仍将维持高位，近期美联储官员态度也普遍“偏鹰”；而美债市场“深度”的下降，或将放大短期扰动的市场反应。短期可能的扰动：1）劳动力供给弹性受限，使贝弗里奇曲线右移，或导致薪资增长更为刚性；2）美油产量受限，叠加俄油制裁、OPEC+减产影响，油价回落空间有限；3）鲍威尔等多位官员均对终点利率做出了 4.75%以上预测。 未来一段时期，盈利端的影响逐步显现，或导致美股市场波动依然较大。历史回溯来看，受盈利下滑拖累，衰退初期的 1-2 个季度，美股多面临调整风险。中短期因素影响包括：1）美股企业盈利与 GDP 为同步指标，美国经济步入衰退时，美股企业盈利或仍将面临调整；2）美元的韧性对美股海外收入形成明显侵蚀，三季度标普 500 指数成分股海外收入占比已回落至31%。 风险提示：美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期 2022 年 11 月 27 日 紧缩的“终章”系列之一 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 大类资产专题研究报告 内容目录 1、美债利率快速下行的原因：“通胀预期”快速降温 ......................................... 3 2、长端利率快速下行，对基本面逻辑或有一定透支 ........................................... 4 3、美债利率中短期或仍有反复，情绪扰动在所难免 ........................................... 5 图表目录 图表 1：近期，美债利率快速下行..................................................................... 3 图表 2：全球权益、商品等资产价格明显反弹 .................................................... 3 图表 3：11 月以来的 10Y 美债收益率走势 ......................................................... 3 图表 4：美国通胀数据普遍见顶回落 ................................................................. 3 图表 5：12 月加息 75bp 的预期快速回落........................................................... 4 图表 6：市场对终点利率的预期也出现明显下修................................................. 4 图表 7：10 年期美债见顶领先最后一次加息交易日数 ......................................... 4 图表 8：政策利率与 10 年期美债收益率走势 ..................................................... 4 图表 9：美联储加息终点利率与 2Y 国债收益率 .................................................. 5 图表 10：市场预期的美联储加息路径................................................................ 5 图表 11：美债利率的期限利差倒挂领先于经济衰退 ............................................ 5 图表 12： 历次 10Y-2Y 美债倒挂的深度 ............................................................ 5 图表 13：美国就业市场可能回不去从前 ............................................................ 6 图表 14：劳动力供给缺口越发刚性 ................................................................... 6 图表 15：美国页岩油钻井数量增长缓慢 ............................................................ 6 图表 16：劳动力供给缺口越发刚性