中国飞鹤(06186.HK)首次覆盖报告：行业龙头在预期差中迎接困境反转

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 首次覆盖报告 行业龙头在预期差中迎接困境反转 ——中国飞鹤（06186.HK）首次覆盖报告 食品饮料/饮料乳品 投资摘要： 我们认为 23-26 年婴配粉行业空间增幅可能超预期，这来源于提价、人均消费量增长以及新生人口超预期 3 个驱动力： 驱动力 1——单价提升：预计未来每年终端价提升 2-3%。因我国婴配粉单价高于世界水平，有观点认为婴配粉将难以继续提价。我们认为，中国家庭重视下一代，愿意为子女投入，愿意为优质产品支付更高的溢价。考虑到我国家庭对于婴幼儿食品的重视、居民收入的提高以及通货膨胀，我们预测未来 23-26 年婴配粉单价增速为每年 2-3%。 驱动力 2——人均消费量：预测至 2025 年每年增长 5-8%。有观点认为我国母乳喂养率已较低，未来婴配粉的人均消费量将下滑。我们认为人均消费量仍将增长，主要因为：（1）宝宝人均奶粉消费量的提升趋势强烈，短期不会改变。（2）城市化率提高、生活节奏加快，母乳喂养难度越来越高，婴配粉仍是刚需。（3）药物的使用、高龄产妇现象、新冠病毒及其疫苗的使用也可能影响母乳喂养率。 驱动力 3——新生人口数量预期差。我们认为在预测人口出生情况时，应充分考虑到三孩政策对新生儿数量的提振作用，且不应直接以 20、21 两年人口出生数据做线性外推。我们认为人口出生率短期“断崖式下滑”的现象将在未来几年有所回补，并定量预测 23-26 年每年的出生人口数均在 1000 万人以上。 中国奶粉市场行业集中度仍有较大提升空间，龙头企业将最为受益。相较英美日等成熟市场，预计中国龙头乳企仍有 20pct 的市场份额提升空间。参照中国婴配粉市场历史经验，中小乳企市场份额也在持续让位于龙头乳企。 婴配粉行业销售渠道变革仍在持续：母婴店为王，电商高增长，低线市场崛起。母婴店是销售婴配粉最多的渠道，电商是增速最快的渠道；而三线城市及以下的区域不仅份额大、增速高，且仍有很大的产品升级空间，因此是婴配粉行业最关键的市场。 飞鹤建立了行业领先的营销网络、率先布局母婴店体系、发力低线市场，在渠道布局方面领先于行业。飞鹤拥有超 2000 家的经销商，且全部为单层经销模式，依托他们覆盖了超 11 万个零售终端。这帮助飞鹤覆盖更广泛的客户、更下沉的渠道，并实现对终端和消费者信息更迅速的接收、反馈和采取行动。 通过高端化的品牌定位、差异化的产品形象，飞鹤得以和国内部分对手差异化竞争，并直接对标国际超高端品牌。国内婴配粉格局风云变幻 30 年，核心在于消费者信任的丧失与重塑。作为从未发生过重大食品安全问题的企业，飞鹤有资本凭借品质安全启动高端化，有机会乘行业产品结构升级之东风发力高端化，有魄力砍掉既有的大单品，全力以赴高端化。公司还通过和国外奶粉差异化的品牌定位，实现对进口奶粉的赶超。 掌控优质奶源，严控标准，造就卓越产品力。飞鹤从牧草-牧场-原奶收集-加工-配送销售全供应链管控，并由强大的质控团队执行高于行业的标准，从而实现了高于行业的产品力。 强大的地推能力，人海战术力推营销落地。  通过海量的地推类营销活动（仅 22H1 公司即举办了约 50 万场研讨会），通过“妈妈的爱”、嘉年华、迷你秀形式分别覆盖医院及酒店酒店、大型商场、小型母婴店，对应实现知识科普（获取客户信任）、集中获客、渠道下沉的营销目标。  利用 CRM 系统，为客户提供量身定做的服务，以提高客户粘性。 评级 买入 2022 年 11 月 25 日 汪冰洁 分析师 SAC 执业证书编号：S1660522030003 张弛 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660121120005 Zhangchi03@shgsec.com 17621838100 交易数据 时间 2022 年 11 月 24 日 总市值/流通市值（亿港元） 499.6/499.6 总股本（万股） 908,340.7 资产负债率（%） 26.81% 每股净资产（港元） 2.46 收盘价（港元） 5.5 一年内最低价/最高价（港元） 4.46/11.7 注：一年内最低价/最高价均按照前复权价统计。 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%11/24/20212/24/20225/24/20228/24/2022中国飞鹤恒生综指仅供内部参考，请勿外传中国飞鹤（06186.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 42 证券研究报告  有针对性的且成果导向型的媒体报道，提高宣传手段的转化率。 投资建议：预测 22-24 年公司营收分别为 223 亿元/262 亿元/294 亿元，同比增长-1.9%/+17%/+12.2%；同期归母净利润分别为 58 亿元/70 亿元/80 亿元，同比增长-15.3%/+20.1%/+13.8%；同期 EPS 分别为 0.64 元/0.77 元/0.88 元；当前股价对应 PE 分别为 8.6 倍/7.2 倍/6.3 倍，参考行业可比公司的估值水平，给予公司 22 年 12X PE，对应目标价格为 7.7 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况的风险。新生人口数量不及预期的风险。食品安全风险及行业声誉风险。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 18,592.5 22,776.26 22,343.37 26,151.13 29,353.09 增长率（%） 35.50% 22.50% -1.90% 17.04% 12.24% 归母净利润（百万元） 7,436.87 6,871.04 5,820.25 6,990.83 7,956.24 增长率（%） 89.01% -7.61% -15.29% 20.11% 13.81% 净资产收益率（%） 41.90% 32.84% 21.86% 20.79% 19.14% 每股收益(元) 0.83 0.77 0.64 0.77 0.88 PE 6.63 7.14 8.58 7.15 6.28 PB 2.82 2.39 1.88 1.49 1.20 资料来源：Wind，申港证券研究所 仅供内部参考，请勿外传中国飞鹤（06186.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 42 证券研究报告 内容目录 1. 专注乳业六十载 造就今日奶粉龙头 ......................................................................... 5 2. 婴配粉：量价齐升空间大 份额集中格局优 ................................................................... 6 2.1 渗透率 单价 人均销量三翼齐飞 行业空间增长可期 ..........................................