和黄医药(0013.HK)创新起舞，志在全球

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2022 年 11 月 24 日 证 券研究报告•公司研究报告 买入 （ 首次） 当前价： 16.20 港元 和黄医药（0013.HK） 医 疗保健 目标价： 27.05 港元 创新起舞，志在全球 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：汤泰萌 电话：021-68416017 邮箱：ttm@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52 周区间(港元) 11.76-59.0 3 个月平均成交量(百万) 3.0 流通股数(亿) 8.65 市值(亿) 140.09 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：1）核心品种呋喹替尼 FRESCO-2 研究数据亮眼，治疗三线结直肠癌 mOS 达 7.4m，较安慰剂组显著延长 2.6m；mPFS 达 3.7m，较安慰剂组显著延长 1.9m，国际多中心临床研究符合 FDA 要求，有望在年底前递交 NDA。二线胃癌取得阳性顶线结果，预计明年上半年递交 NDA；2）赛沃替尼是国内首款获批上市的 MET 抑制剂，先发优势明显，即将参与 2022 年医保谈判，纳入医保后有望加速放量；3）索凡替尼治疗非胰腺神经内分泌瘤实现 9.2m 的无进展生存期，较安慰剂组提升 5.4m，有望成为神经内分泌瘤治疗的 BIC药物；4）公司大力推进聚焦后期管线的战略调整，未来三年至少 15项注册临床即将递交NDA。上海和黄贡献稳定利润，剥离有望带来丰厚现金。  呋喹替尼出海在即，晚期肠癌的标准药物。呋喹替尼是一款高选择性及强效的血管内皮生长因子受体（VEGFR1、2、3）口服抑制剂，目前正在开发包括结直肠癌、胃癌、子宫内膜癌等实体瘤。FRESCO-2研究数据亮眼，mOS 达 7.4m，较安慰剂组显著延长 2.6m；mPFS 达 3.7m，较安慰剂组显著延长 1.9m。国际多中心临床研究符合 FDA 要求，有望成功出海。海外 BD通过合作伙伴将最大实现呋喹替尼商业化价值，同时 BD带来的现金可助推呋喹替尼的研发和临床。FRUTIGA 取得阳性顶线结果，在二线胃癌中显示出显著的疗效和安全性优势。  赛沃替尼先发优势明显，纳入医保有望加速放量。赛沃替尼是一款 MET 抑制剂，是国内唯一一款用以治疗 MET-14 外显子跳跃突变非小细胞肺癌的小分子药物，竞争格局良好。赛沃替尼联用方案数据惊艳，联合奥希替尼治疗 MET异常、奥希替尼难治性非小细胞肺癌 ORR 达 50%。赛沃替尼医保谈判在即，假设顺利纳入国家医保目录，有望加速放量。  索凡替尼双重作用机制，有望成为神经内分泌瘤的 BIC药物。索凡替尼是一款口服小分子抑制剂，靶向 VEGFR1、2、3、FGFR1及 CSF-1R，具有独特的抗血管生成以及免疫调节双重活性。索凡替尼打破非胰腺 NET的治疗空白，治疗非胰腺神经内分泌瘤实现 9.2m 的无进展生存期，较安慰剂组提升 5.4m，有望成为神经内分泌瘤治疗的 BIC 药物。  盈利预测与投资建议。随着呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼适应症的逐步落地，叠加呋喹替尼海外 NDA 以及赛沃替尼有望纳入国家医保目录的催化，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 4.1、4.7、6.4 亿美元，其中肿瘤/免疫服务收入分别为 1.7、2.5 和 4 亿美元。我们选取行业中与公司业务最为相近的荣昌生物、康方生物、君实生物和诺诚健华，可比公司 2022 年 PS 为 32倍，2023年 PS 为 16倍。和黄医药的研发实力强劲，研发产品线丰富，出海预期较高，业绩成长确定性强，给予公司 2023年 12倍 PS，对应目标价 27.05港元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万美元） 356.13 408.18 470.63 636.76 增长率 56.21% 14.62% 15.30% 35.30% 归属母公司净利润（百万美元） -194.65 -186.65 -116.70 -63.09 增长率 -54.81% 4.11% 37.48% 45.94% 每股收益 EPS（美元） -0.23 -0.22 -0.13 -0.07 净资产收益率 ROE -19.7% -23.32% -17.07% -10.17% PE - - - - PB 1.94 2.24 2.62 2.89 数据来源：Wind，西南证券 -75%-55%-35%-14%6%26%21/1122/122/322/522/722/922/11和黄医药 恒生指数 仅供内部参考，请勿外传 公 司研究报告 / 和 黄 医药（0013.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 和黄医药：创新起舞，志在全球............................................................................................................................................................. 1 1.1 四款产品落地，研发和商业化实力强劲 ...................................................................................................................................... 1 1.2 肿瘤收入攀升，创新转型提速 ........................................................................................................................................................ 2 1.3 资金储备充足，收入的提升有望抵消研发投入 ......................................................................................................................... 2 1.4 上海和黄贡献稳定利润，剥离有望带来丰厚现金..........................................................................................