交通运输行业研究-海外油轮股三季报分析：油轮股进入新阶段，预期与运价上涨交叉验证

油轮股进入新阶段，预期与运价上涨交叉验证——海外油轮股三季报分析证券分析师：闫海 A0230519010004研究支持：邹杰伟 A0230121060001联系人：邹杰伟 A02301210600012022.11.24仅供内部参考，请勿外传www.swsresearch.comwww.swsresearch.com2申万历史观点汇总◼申万油轮历史观点回顾：从左侧到右侧，逻辑一步步确认•2月7日，中远海能计提资产减值、招商轮船被剔除沪深300后，我们发布行业报告《利空冲击结束，提示油轮板块招商轮船与中远海能左侧机会-油轮曙光系列》。•2月27日，俄乌冲突发酵，发布报告《非极端通胀情况下，对板块具有提振作用，关注期权属性较强的油轮板块以及军民属性共存的造船板块，推荐中国船舶-乌克兰局势对航运及造船行业影响评估》•3月底，俄乌影响长期化后，我们两家公司评级上调至“买入”《招商轮船（601872）点评：业绩符合预期，加大LNG投入，上调评级至“买入 ”》，《中远海能（600026）点评：业绩符合预期，油轮周期远期空间可期，上调至“买入”评级》•4月13日，对俄乌冲突影响进一步分析后，我们预判全球贸易从过去追求“效率优先”，正在以“正义的名义”转向“政治优先”，原全球供应链体系重构，油气造船相关资产有望迎来重估，4月13日，我们发布重磅深度《底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度》•4月下旬，原油运价受增产不及预期影响回落，成品油价格强势，叠加碳中和影响，持续性有望超预期。5月9日，我们外发《招商南油（601975）深度：俄乌冲突下全球供应链重构，远东成品油轮之王困境反转迎来超级周期》。•5月30日，针对市场关注的分歧问题，我们发布《全球供应链重构油轮造船重点问题解答：船达峰先于碳达峰，油轮超级周期来临》•6月22日，市场分歧从俄罗斯制裁能否落地转为对大衰退的担忧，低库存背景下油轮有显著抗风险属性，发布报告《全球供应链重构：重申油轮重大推荐，油价回落情绪冲击结束，成品油景气度新高有望开启新一轮进攻行情》•6月29日，我们在22年下半年投资策略报告《屯油属性重配油轮抗衰退，挫折让头部航空更强大》提出，即使进入衰退周期，原油低库存背景下，具有逆周期属性的屯油补库存逻辑仍然可以支撑油轮景气度向上持续•8月19日，《不要浪费每一次危机，全球油运共享超级周期 - 海外油轮股半年报分析》•11月15日，《油轮板块重要预期差解读：顺周期需求预期改善，价格对供需边际弹性被低估》认为油轮股已经从预期引领，转向预期和运价上涨交叉验证的过程，股价波动增加，本轮VLCC 、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情仅供内部参考，请勿外传www.swsresearch.comwww.swsresearch.com油轮四大预期差◼被低估的效率损失•市场担心美国SPR释放结束后旺季不旺提前兑现，我们认为效率损失将为后续油轮主逻辑，委内瑞拉制裁后黑市效率为原先1/3，俄油制裁落地后不仅是运距拉升，还有可能存在俄油浮舱、过驳的效率损失。◼被低估的运费弹性。•运费和供需是指数关系不是线性关系，虽然欧洲已经寻找了部分替代，但俄油仍出口至欧洲，12月5日制裁落地运距进一步拉升对运价的影响被市场低估。◼季节性不是主要驱动。•成品油制裁落地对原油也有进一步拉动。市场担心旺季结束后运距大幅回落，我们认为淡季不淡可能性仍然存在。2月5日成品油制裁落，远东加大原油进口， VLCC需求进一步增加。◼市场担心暖冬影响原油，参考当前LNG价格大跌，效率损失导致LNG运距历史新高。原油为原材料，和终端需求不直接相关，低库存下需求安全边际重组。继续推荐：中远海能、招商轮船、招商南油。3仅供内部参考，请勿外传主要内容1. 申万&海外油轮公司观点2. 油轮公司催化剂演绎时间表3. 油轮公司业绩及TCE运价4. 海外油运公司业绩及观点详情5. 总结:全球供应链重构，油气运输超级周期6. 油轮主要标的弹性4仅供内部参考，请勿外传www.swsresearch.comwww.swsresearch.com1.1.1 海外原油轮公司三季报观点汇总公司名称主要观点Euronav1. 俄乌冲突及对俄制裁增加了额外的油运吨海里需求2. VLCC老龄化程度加重3. 新船订单占现有运力比重处于历史低位4. 当前VLCC平均船龄、新船订单占比均小于历史上行周期，估值指标却低于此前水平5. 石油当量价格较天然气更具吸引力，预计2023年冬季气转油数量将达到70万桶/天Teekay Tankers1. 目前进口到欧洲的150万桶/天的俄罗斯原油将从2022年12月5日开始改道，俄油新出口地可能是亚洲，欧洲需从更远端需求进口替代，油轮吨海里需求提升。2. 今年冬天，全球石油需求将因天然气转石油而增加，这种情况在欧洲更显著。3. 正常的季节性因素，预计将在今年冬天进一步推升运费4. 新船订单匮乏，船队老龄化严重，环保新规即将落地等多重因素影响下，油运供给基本面乐观5. 新船价格高企、船厂产能不足、船舶技术路径不确定，船东下单意愿低迷，今年新船订单达35年来最低位International Seaways1. 石油库存已降至低于2010-2014年平均水平，远期需求覆盖期约为58天；SPR远期覆盖需求低于30天2. SPR增加了对海运出口贸易和未来补库存的支持3. 炼厂季节性检修将导致油品短缺，开工率恢复后将进一步提振油运需求4. 新船订单量占现有船队比重低于4.5%，2021年9月以来，船队净增长约1.5%5. 油轮船队的平均船龄增长至12.1年，老龄化加剧，潜在的报废船只数量上升6. 船台被其它船型挤占，船厂产能严重不足，新船订单排期至2025年Okeanis Eco Tankers1. 中国原油需求正在恢复，库存量快速下降，进口量升高2. 中国成品油出口配额提升进一步提振原油进口，并刺激VLCC市场3. 欧盟对俄油的制裁为运价提供支撑，油运市场供需趋紧4. 供给端情况催生了持续的上升周期，新船订单占现有船队比重达历史低位，船厂油轮新船交付量持续收缩DHT Holdings. 全球供应链重构，运距拉升显著2. Clarksons油运指数持续上行，炼厂开工率提升原油运输表：海外原油轮公司三季报观点汇总资料来源：各公司官网，申万宏源研究5仅供内部参考，请勿外传www.swsresearch.comwww.swsresearch.com1.1.2 海外成品油轮公司三季报观点汇总表：海外成品油轮公司三季报观点汇总资料来源：各公司官网，申万宏源研究公司名称主要观点Ardmore Shipping1. 2023年2月5日成品油制裁生效前，欧盟需每天再进口100万桶俄罗斯成品油，全球成品油运吨海里需求增长7%-8%2. OECD油品库存水平维持低位，补库需求强烈3. 当今运费仍然低于货值的10%，运费进一步提升空间广阔。4. 季节性强劲的冬季市场通常开始于11月下旬，天气因素及成品油需求增加，将使成品油运价再度上行5. 全球炼厂错配持续增加成品油吨海里需求6. 俄乌冲突不可能在短期内结束，供应混乱将带来额外油运需求，中国经济恢