房地产开发行业2023年投资策略：政策破解恶性循环，时间消化不良资产

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 39 页起的免责条款和声明 政策破解恶性循环，时间消化不良资产 房地产开发行业 2023 年投资策略｜2022.11.23 中信证券研究部 陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国 房地产和物业服务 行业联席首席分析师 S1010517050001 仅供内部参考，请勿外传 房地产开发行业 2023 年投资策略｜2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 核心观点 冰冻三尺，非一日之寒。过去长时间的高价拿地，大大降低了企业的资产质量。地产企业的规模经济主要依托融资优势，却并非来自于运营。资产质量问题逐渐演变为销售、交付和融资的恶性循环。政策积极关注房地产开发体系风险，以更有为的姿态，更坚定的决心，多管齐下，多箭齐发，力求行业在 2023 年平稳健康发展。 ▍行业经历非传统周期，不良资产成为根本性问题。2019 年之后，行业竞争误入歧途。各家企业的负债风险持续增加，隐性杠杆盛行，普通债权人分析企业资产负债表难度很大。行业境外负债依赖度提升，跨境融资风险和汇率波动风险长期被低估。房地产企业的管理能力，逐渐无法驾驭不断增长的规模。房地产公司的规模经济主要体现为融资的规模经济，却不体现为运营的规模经济。不少大公司规模是因为融资而吹胀，却没有管控的进步。高价拿地在每一轮地产周期见顶时很常见，但历史上从未出现过2019-2022 年那么长时间周期的企业持续高价拿地。很多企业资产质量显著下降，一些企业有资不抵债的风险。 ▍资产质量问题以恶性循环的方式演化发展。由于企业无法澄清资产负债表，个别企业的出险逐渐演变为相当数量企业面临债务展期风险。房价的下跌和企业回款困难，加剧了个别存在的房屋交付问题。市场信心的丧失，又反过来进一步削弱房屋销售去化。房地产行业渐渐进入一个恶性循环，亟待外力干预。2022 年 10 月，重点城市新房销售套数同比下降 24.6%，70 个城市中有 62 个城市二手房价环比下降。 ▍ 更加有为和协同的政策组合积极打破恶性循环。我们认为，当前房地产市场所面临的问题已不是一个区域的问题，而是需要全局协调的问题。我们预计，按揭贷款利率将进一步下降，对房企，尤其是民营房企的流动性支持会进一步加码，预售监管和专项借款等政策有利于推动项目尽快交付，一些不合时宜的行政限制也会陆续退出。 ▍ 分情况多步骤化解不良资产问题，预计行业基本面在 2023 年走稳。2023 年，我们预计商品房销售额、房地产开发投资将分别同比下降 1.6%和 9.7%，新开工面积同比下降 25%，竣工面积预计同比持平，一二线城市房价基本走稳。一些信用高、销售尚可的企业通过拿地换牌，有望逐步稳住盈利能力，扩大市场份额。一些无力融资拿地的企业则可能理性缩表。还有一些需要债务展期和重组的公司，会尽可能保证交付。 ▍ 风险因素：房价继续下降的风险。部分房地产企业货值不足和盈利能力下降的风险。 ▍ 投资建议：看好通畅融资，积极拿地的高信用公司投资机会。我们认为，政策的目标并不是头痛医头，脚痛医脚，而是在交付、信用和销售等多个领域多管齐下，多箭齐发，以强有力的政策规避系统性风险的爆发。在此背景之下，有能力“换牌”的企业仍占据绝对的竞争优势，市占率和盈利能力都有希望稳步提升。我们推荐保利发展、万科 A(万科企业)，也看好华润置地、招商蛇口、华发股份、越秀地产、滨江集团、绿城中国等公司。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 收盘价 (交易币种) EPS PE 评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 保利发展 600048.SH 15.72 2.29 2.29 2.63 3.09 7 7 6 5 买入 万科 A 000002.SZ 15.60 1.94 2.10 2.26 2.54 8 7 7 6 买入 华润置地 1109.HK 32.05 3.73 4.14 4.53 4.93 8 7 6 6 买入 招商蛇口 001979.SZ 14.28 1.34 0.94 0.97 1.02 11 15 15 14 买入 绿城中国 3900.HK 11.24 2.28 2.80 3.09 3.59 5 4 3 3 买入 越秀地产 0123.HK 8.48 1.34 1.41 1.65 2.02 6 6 5 4 买入 华发股份 600325.SH 9.77 1.51 1.65 1.81 1.82 6 6 5 5 买入 滨江集团 002244.SZ 10.73 0.97 1.17 1.40 1.69 11 9 8 6 买入 建发股份 600153.SH 13.57 2.03 2.19 2.58 2.88 7 6 5 5 买入 中国国贸 600007.SH 14.40 1.02 1.09 1.21 1.38 14 13 12 10 买入 金融街 000402.SZ 5.11 0.55 0.58 0.63 0.68 9 9 8 8 买入 陆家嘴 600663.SH 9.61 1.07 0.81 0.82 0.94 9 12 12 10 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 22 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 房地产开发行业 2023 年投资策略｜2022.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 非传统周期——地产业不良资产问题的形成 ..................................................................... 6 行业竞争误入歧途——负债风险持续增加 ......................................................................... 6 行业竞争误入歧途——管理无法驾驭规模经营风险 .......................................................... 8 资产质量问题的形成——不利的外部环境 ......................................................................... 9 资产质量问题演变为行业恶性循环 ................................................................................. 11 信用问题....................................................................................................................