A股2023年度策略（地产链篇）：地产链的黑铁时代

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略年度报告 2022 年 11 月 22 日 策略年度报告 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 肖峰 资格编号：S0120522080003 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《迎接“大考”》，2022.11.20 2.《REITs 市场回调，成交活跃周观REITs2022 年 11 月第 3 周-》，2022.11.19 3.《近端次新缩量上涨——周观新股 2022 年 11 月 第 3 周 》，2022.11.19 4.《风高浪急的考验 A 股 2023 年度策略-》，2022.11.16 5. 《 预 期 博 弈 ， 现 实 考 验 》，2022.11.13 地产链的黑铁时代 A 股 2023 年度策略（地产链篇） [Table_Summary] 投资要点：  导读：我们在《风高浪急的考验——A 股 2023 年度策略》（核心篇）中指出，“灰犀牛”更胜“黑天鹅”，居安思危、未雨绸缪才可能稳中求进。考验主要在于：房地产、疫情、海外紧缩衰退周期以及潜在的黑天鹅事件等等，我们 2023 年度策略将以系列报告形式展开分析，本篇对地产链考验系统深入研究。  房地产周期回顾：三轮周期，从经济调控工具到“房住不炒”。考虑到我国商品房市场成长初期各项制度尚未完善，以及亚洲金融危机、非典疫情的事件冲击的影响，房地产市场早期的数据波动性较大，参考性较弱，本文从 2005 年开始对房地产市场过去三轮周期作以回顾梳理，研究其中的周期特征。周期 A 中，2005-2008年危机前：高景气背景下的调控紧缩，2005 年以来的这一轮房地产调控在于首付比例和税费的提高，整体从信贷需求端进行限制。以 2005 年 3 月《国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知》为标志，本轮房地产调控正式开启。2008 危机后-2009 年：金融危机与房地产救市，房地产政策在信贷、税收等方面实施宽松措施，以期扩大需求。周期 B 中，2009-2014 年：“救市”急刹车，重启稳房价政策，“四万亿”刺激政策推动经济由复苏走向“过热”，2009 年 12 月国务院常务会议上，提出增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设等四大举措，会议同时明确表态“遏制房价过快上涨”。2014-2016 年：去库存下的房地产政策宽松，为化解房地产市场库存，2014 年 9 月 30 日，央行、银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（即 2014 年“930 新政”）放松了二套房贷认定标准，开启了本轮房地产政策放松。周期 C 中，2016-2020 年疫情前：房住不炒、去杠杆防风险下的紧缩,去库存后，2016 年楼市持续高热、房价涨幅连创新高，房价调控压力凸显，也推动房地产政策由宽松开始逐步收紧，“去杠杆”和“防风险”成为宏观调控的新目标，房地产也开启了新一轮调控。2020 年 2 月-4 月：疫情后房地产市场短暂宽松，由于疫情对于经济有一定负面冲击，政策边际放松了对房地产的调控。此轮政策放松更多是针对房地产供应端，对土地出让金的缴纳进行一定的条件放松，而对于需求侧的放松仍保持谨慎态度。2020 年 5 月-2021 年 9月：后疫情时期紧缩政策再升级，本次调控最显著的特征就是以供需两端的融资限制为主要手段。房地产企业融资难度大幅提升。2021 年 10 月至今：稳楼市诉求下地产边际放松，2021 年 10 月开始，随着“两维护”提出地产政策开始回暖，央行下调 LPR，房贷利率持续下行，同时地方放松限购和限贷政策，但在房住不炒大基调下整体放松力度不大。  房地产内部指标传导：拿地和竣工滞后期均拉长，新开工同步，房价滞后关系打乱。2005-2009 年这一轮房地产大周期（周期 A），土地购置面积与商品房销售面积的累计同比滞后期约 9 个月数据相关性最好。2009-2016 年这一周期（周期 B），土地购置与商品房销售同步性有所减弱，滞后期在 10 月左右。2016 年后（周期C），土地购置面积累计同比较之前两周期明显下降，滞后期显著拉长到 1 年以上。商品房新开工面积与销售面积的传导关系方面，新开工从滞后销售半年左右到基本同步，商品房竣工面积与销售面积的传导关系方面，周期 A 竣工滞后于销售 2.5年左右，周期 B 滞后 3 年，周期 C 则明显要超过 3 年。2016 年前，房价上涨滞后销售增速上升半年左右，而 2016 年后，随着去库存、房住不炒政策作用显现，原有的滞后关系有所打乱。从季节性上看，新开工 6 月为峰值，季末、年底有小高峰，存在赶工情况；竣工在春节前 2-3 月旺盛，以达到春节前交房和工人按期返乡。  房地产产业链景气传导：上游与新开工同步性较好，下游与销售相关性更强。开工端，水泥产量和房屋新开工面积、商品房销售面积基本同步变动，且新开工面积与 策略年度报告 2 / 101 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 水泥产量相关性更强。挖掘机销量和房屋新开工面积基本同步变动，但相关性在减弱，挖掘机销量滞后商品房销售面积半年左右，相关性较强且变化不大。钢材产量与房屋新开工面积同步趋势加强，但相关性在减弱，在过去钢材产量滞后商品房销售面积半年左右，2015 年以来受到钢铁产量整体下行影响导致其与商品房新开工面积和商品房销售面积走势背离。竣工端，玻璃产量和房屋竣工面积从相关性弱到基本同步变动，且相关性在增强；玻璃产量对商品房销售面积滞后期在缩短，相关性较强。汽车销量和房屋竣工面积、商品房销售面积的相关性均有增强的趋势，且竣工面积、销售面积对汽车销量的滞后影响已逐渐转为目前的同步变动。家具零售额与房屋竣工面积基本同步变动，但相关性整体较低；家具零售额与商品房销售面积关系从滞后到领先，传导关系较紊乱。家电产量与竣工面积、销售面积的滞后期普遍缩短，相关性增强，且家电产量与销售面积相关性更强。  房地产市场主体：政府托底，居民谨慎，房企分化。政府端：四限政策渐次放开，保交楼成攻坚重点。2022 年年初以来，中央政策上，在整体宏观审慎、防风险、稳楼市的框架下，对房地产业采取宽松政策。地方政策上，仍强调因城施策，需求端政策放松围绕取消限售限购、降低住房贷款利率和首付比例、取消“认房又认贷”等进行，供给端则是棚改货币化推进、土拍政策放松、支持房企融资等。2022 年7 月 28 日，政治局会议上提出要压实地方政府责任，保交楼、稳民生。“保交楼”提出后，地方政府因城施策，多项举措化解地产风险。居民端：政策宽松更利好高能级城市，居民预期悲观导致复苏缓慢。从购房资格来看，本轮宽松周期下，各地因城施策放开限购，从低能级城市逐渐