蒙牛乳业(2319.HK)销售可能受到新冠疫情反弹的影响

2022 年 11 月 22 日（星期二） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2022 年 11 月 22 日“China Mengniu Dairy (2319 HK) – Sales likely affected by rebound in COVID”的中文版 1 蒙牛乳业 (2319 HK) 销售可能受到新冠疫情反弹的影响 ■ 营收可能受到新冠疫情反弹的影响 ■ 利润率也可能受到影响 ■ 维持增持评级，新目标价42.2港元 疫情反弹可能对蒙牛产生负面影响 我们认为，近期新冠疫情的反弹应该会对蒙牛的经营产生类似于22年二季度的影响。虽然我们认为，蒙牛产品在受疫情封锁地区的需求应该仍然强劲，但我们预料会出现物流瓶颈、提高折扣，以及由于一些受影响地区可选购的产品有限，导致有可能未能够达到最理想的销售组合。 利润率也可能受到影响 新冠疫情封控措施可能导致销售组合向较低端产品倾斜。加上一些产品打折和物流瓶颈，蒙牛的毛利率可能会受到负面影响。但是，我们预期公司在一定程度上会减少营销费用，以将这些负面影响降到最低。 如果新冠疫情封控措施放松，23 年上半年业绩可能会反弹 假设新冠疫情封控措施在23年上半年开始放松，我们预期消费者可能会重新转向高端产品，因为我们预计潜在需求将保持强劲，令蒙牛的销售组合有所改善。届时，物流问题将得到解决，原奶价格恢复稳定，利润率应该会反弹。 维持增持评级，目标价下调至 42.2 港元 我们将蒙牛 22/23/24 财年每股盈利预测分别下调 5.5%、7.1%和 2.0%，原因是近期新冠疫情封控措施反弹预计会带来的负面影响。基于盈利预测调整及人民币自我们上一份报告以来贬值，我们将目标价从 48.8 港元下调至 42.2 港元。我们的新目标价 42.2 港元是基于 12 个月滚动每股盈利的 26.0 倍的目标市盈率（先前为 26.0 倍）。由于我们认为基本面将随着封控措施放松而在 23 财年有所改善，我们维持增持评级。 催化剂：高端产品销量大幅增长；22 年下半年利润率增长超过预期；潜在并购； 风险：疫情反弹导致大规模封锁。成本增幅高于预期 盈利预测及估值 截至 12 月 31 日 （人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 76,035 88,141 94,910 112,027 132,209 同比增长 -3.8% 15.9% 7.7% 18.0% 18.0% 核心净利润 3,525 5,026 6,039 6,553 7,936 经调整每股盈利（人民币） 0.89 1.27 1.52 1.65 2.00 同比增长 -14.7% 42.0% 20.1% 8.5% 21.1% 市盈率 32.4x 22.8x 19.0x 17.5x 14.4x ROE 10.0% 12.7% 14.0% 14.0% 15.3% 净负债（现金）/股东权益 20.3% 28.2% 38.8% 31.7% 24.2% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年11月22日 黄建文 +852 3189 6357 johnnywong@cmschina.com.hk 最新变动 可能受到最近疫情反弹的影响；维持增持评级，新目标价42.2港元 增持 前次评级 增持 股价（2022年11月22日） 31.50港元 12个月目标价 （上涨/下跌空间） 42.2港元 (+34.0%) 前次目标价 48.8港元 股价表现 资料来源：彭博；股价截至 2022 年 11 月 22 日 % 1m 6m 12m 2319 HK 8.2 (20.2) (30.7) 恒生指数 7.5 (15.9) (30.2) 行业：消费 恒生指数（2022年11月22日） 17,424 国企指数（2022年11月22日） 5,901 重要数据 52周股价区间（港元） 24.7 - 50.711 市值（百万港元） 124,588 日均成交量（百万股） 12.39 每股净资产（人民币） 9.83 主要股东 中粮集团 23.14% 其他 0.08% 总股数（百万股） 3,951 自由流通量 76.78% 资料来源：彭博 相关报告 1. 蒙牛乳业 (2319 HK) –22 年上半年业绩符合预期；利润率将在下半年回升 (增持) (2022/8/25) (50)(25)025(%)蒙牛恒生指数2022 年 11 月 22 日（星期二） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 图表11: 预测调整表 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图表2：目标价与估值表 资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 2022 年 11 月 22 日（星期二） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 财务报表 资产负债表 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 物业，厂房及设备 12,547 17,335 17,337 17,677 18,028 使用权资产 1,848 2,142 2,109 2,109 2,109 商誉 4,883 4,858 4,883 4,883 4,883 其他无形资产 7,717 7,999 8,031 8,031 8,031 于联营公司的投资 9,020 15,794 16,685 16,685 16,685 其他非流动资产 12,624 18,953 23,719 27,594 32,139 非流动资产总值 48,640 67,081 72,764 76,978 81,874 库存 5,512 6,485 6,454 7,535 8,904 应收账款 2,988 4,160 4,676 5,501 6,521 预付款及其他应收款项 3,605 4,286 3,794 4,463 5,290 银行结余及现金 11,397 11,217 14,094 14,778 16,109 其他流动资产 8,004 4,872 5,137 5,137 5,137 流动资产总值 31,507 31,020 34,155 37,414 41,960 资产总值 80,146 98,101 106,919 114,393 123,834 应付款项 7,969 8,804 9,028 10,540 12,454 其他应付款及应计费用 11,466 14,576 13,225 15,439 18,243 银行借款 4,924 4,265 7,136 6,136 5,136 其他流动负债 1,785 1,426 1,398 1,462 1,512 流动负债 26,144 29,072 30,787 33,577 37,345 递延税项负债 2,280 2,456 2,498 2,498 2,498 递延收入 420 478 620 620 620 银行借款 14,020 18,786 24,217 24,217 24,217 其他非流动负债 35 5