腾讯音乐(TME.US)3Q音乐非订阅收入反弹，利润率提升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 腾讯音乐 (TME US) 3Q 音乐非订阅收入反弹，利润率提升 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 6.91 2022 年 11 月 22 日│美国 文化娱乐 预计 4Q22 在线音乐增长势能维持，成本控制持续推进 考虑到音乐订阅收入的强劲增长和音乐非订阅收入的反弹，我们将 2022 年总收入上调 1.55%到 283 亿元；但考虑到社交娱乐持续有压力，我们将2023/2024 年收入下调 2.2/4.1%至 292/309 亿元。得益于运营效率提升和成本控制，我们预计腾讯音乐在 4Q22 毛利率与经营费用率同比持续改善，并且该趋势将在 2023-2024 年维持。我们将 2022/2023/2024 年 non-IFRS净利上调 18.2/12.7/0.2%至 48/50/55 亿元。我们基于 DCF 的目标价 6.91美元（前值：7.50 美元），维持买入。 预计音乐非订阅收入在 4Q22 持续反弹 我们预计 2022/2023/2024 年在线音乐收入同比提升 8.2/15.1/14.9%至 124 /143/164 亿元。音乐非订阅收入在 3Q22 出现反弹，主要得益于宏观复苏与营销形式创新带来的广告收入增长与数字专辑销量的提升，我们预计音乐非订阅收入在 4Q22 仍然会保持较强增长势头。得益于付费用户与 ARPPU 的提升，我们预计音乐订阅收入将保持韧性。我们预计 2022/2023/2024 年音乐订阅收入同比增长 18.1/19.6/18.4%至 87/104/123 亿元。 专注于形式创新以缓解短期疲软 由于宏观环境逆风与激烈的竞争环境，叠加趋严的监管环境，社交娱乐业务仍然面临较大的压力。腾讯音乐持续推出新的产品形式，音频直播、海外扩张和虚拟空间等逐步取得成效。考虑到短期的不利因素的影响，我们预计2022/2023/2024年社交娱乐收入同比下降19.6/6.0/3.0%至159/149/145亿元。 毛利率改善与更严格的销售费用支出，助力净利率提升 我们预计 2022-2024 年腾讯音乐的毛利率将持续改善，主要来自于在线音乐业务成本的优化，包括更加合理的定价机制、更高的 ARPPU 与音乐非订阅收入的回暖。我们预计毛利率将从 2021 年的 30.1%持续提升至2022/2023/2024 年的 31.0/31.2/31.5%。同时考虑到更加严格的营销开支，我们预计销售费用率将从 2021 年的 8.6%下降至 2022 年的 4.1%，并在2023-2024 年保持稳定。我们预计 non-IFRS 净利率将从 2021 年的 13.9%提升至 2022/2023/2024 年的 17.1/17.2/17.8%。 风险提示：订阅用户增长慢于预期；内容成本持续上涨；社交娱乐板块的监管收紧。 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 6.91 收盘价 (美元 截至 11 月 21 日) 5.56 市值 (美元百万) 9,425 6 个月平均日成交额 (美元百万) 51.17 52 周价格范围 (美元) 2.95-7.75 BVPS (美元) 4.82 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 29,153 31,244 28,313 29,225 30,901 +/-% 14.62 7.17 (9.38) 3.22 5.74 归属母公司净利润 (人民币百万) 4,155 3,029 3,586 3,736 4,140 +/-% 4.34 (27.10) 18.40 4.17 10.83 EPS (人民币，最新摊薄) 2.47 1.80 2.24 2.33 2.58 ROE (%) 8.67 5.91 6.88 6.70 6.93 PE (倍) 15.23 19.72 17.51 16.80 15.16 PB (倍) 1.21 1.19 1.16 1.09 1.02 EV EBITDA (倍) 13.10 21.51 14.94 13.16 11.32 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(2)9203034678Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(美元)腾讯音乐相对标普500仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 腾讯音乐 (TME US) 业务预测调整及估值 考虑到音乐订阅收入的强劲增长，广告的反弹与数字专辑销售的复苏，我们将 2022 年总收入预期上调 1.55%至 283 亿元；但考虑到宏观压力与竞争加剧，社交娱乐业务继续面临压力，因此我们将 2023/2024 年收入预期下调 2.2/4.1%至 292/309 亿元。得益于运营效率提升和成本控制，我们预计腾讯音乐在 4Q22 毛利率与经营费用率同比持续改善，并且该趋势将在 2023-2024 年维持。我们将 2022/2023/2024 年 non-IFRS 净利上调 18.2/12.7/0.2%至 48/50/55 亿元。我们基于 DCF 的目标价 6.91 美元（前值：7.50 美元），维持买入。 图表1： 腾讯音乐：华泰预测更新 (人民币百万元) 2022E 2023E 2024E 调整前 调整后 变动 (%) 调整前 调整后 变动 (%) 调整前 调整后 变动 (%) 收入 27,881 28,313 1.55 29,875 29,225 (2.2) 32,212 30,901 (4.1) 毛利润 8,268 8,769 6.1 9,319 9,111 (2.2) 10,518 9,735 (7.4) 运营利润 3,595 4,315 20.0 3,714 4,525 21.8 4,711 5,010 6.3 净利润 - 非 IFRS 下 4,086 4,829 18.2 4,456 5,020 12.7 5,497 5,506 0.2 资料来源：华泰研究预测 图表2： 腾讯音乐：华泰预测 vs 彭博一致预期 (人民币百万元) 2022E 2023E 2024E 华泰预测 一致预期 差异 (%) 华泰预测 一致预期 差异 (%) 华泰预测 一致预期 差异 (%) 收入 28,313 28,320 (0.0) 29,225 29,443 (0.7) 30,901 31,221 (1.0) 毛利润 8,769 8,732 0.4 9,111 9,417 (3.2) 9,735 10,308 (5.6) 运营利润 4,315 3,978 8.5 4,525 4,485 0.