货币政策与流动性观察：宽货币基调不变，但有必要回归正常化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年11月21日货币政策与流动性观察宽货币基调不变，但有必要回归正常化核心观点经济研究·宏观周报证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001基础数据固定资产投资累计同比5.80社零总额当月同比-0.45出口当月同比-0.30M211.80市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《货币政策与流动性观察-“宽货币”拐点未至》——2022-11-14《宏观经济宏观周报-四季度国内美元计价出口仍有望维持同比正增长》 ——2022-11-14《货币政策与流动性观察-PSL 悄然降息》 ——2022-11-07《宏观经济宏观周报-国内经济表现仍偏弱，政策支持力度加大值得期待》 ——2022-11-07《宏观经济宏观周报-10 月国内经济增长主要面临的仍是内需不足问题》 ——2022-11-01宽货币基调不变，但有必要回归正常化总体而言我们认为三季度《货币政策执行报告》变化有限，整体延续了此前的工作思路，年内货币政策仍将维持合理宽松，DR007 在 1.90%附近波动。第一，央行对国内外经济形势保持谨慎判断，但对我国经济的预期更加乐观。国际方面，央行认为外部环境“更趋复杂严峻”且“经济下行风险加大”。对此，央行首提“高度警惕”经济下行在全球更广范围蔓延的风险，提示“积累的紧缩效应可能超出预期”。国内方面，央行的基调较二季度更加乐观。认为经济总体“恢复向好”，新增“有效需求的恢复势头日益明显”，但也指出“经济恢复发展的基础还不牢固”。第二，下一阶段央行的工作目标更为积极。主要有三大变化：一是将力争经济运行实现“最好结果”改为“更好结果”。二是将“巩固经济回升向好趋势”增加“拓展”后改为“巩固和拓展经济回稳向上态势”。三是将“保持经济运行在合理区间”调整为“推动”经济实现“质的有效提升”和“量的合理增长”。第三，偏积极的“稳增长”取向总体延续，“宽货币”方向没有改变。在前述两点判断下，央行维持了“加大稳健货币政策实施力度”的总基调，但是删去“主动应对，提振信心”、“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”等表述。值得注意的是，央行强调了仍将为做好年末经济工作提供“适宜的流动性环境”。此外，央行并未恢复“引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动”和“管好货币总闸门”等表述，指向市场对“宽货币”退出的担忧尚不成立。但随着经济企稳复苏，资金利率有必要逐步向正常化回归。第四，央行对通胀关注度进一步提升。通胀方面，央行认为当前物价总体稳定，但仍需“警惕未来通胀反弹压力”。综合来看，我们认为央行主要的关注点是 CPI 随经济复苏在中期产生的上涨压力，并不对近期的货币政策构成过多约束。第五，人民币汇率有在合理均衡水平上保持稳定的基础。流动性观察国内利率方面，上周（11 月 14-18 日）期限利率分化，短端利率大幅回落，中长端利率大幅上行，其中国有行、股份行、城商行的上行幅度分别为 22bp、29bp 和 23bp。国内流动性方面，为呵护市场流动性，上周（11 月 14-18 日）央行重启千亿级别逆回购，净投放 3680 亿元。债券发行方面，上周（11 月 14-18 日）政府债净融资 312.6 亿元；同业存单净融资-1164.9 亿元；企业债券净融资-1341.3 亿元。风险提示：政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录周观点：宽货币基调不变，但有必要回归正常化 .................................... 4流动性观察 .................................................................... 7外部环境：美联储 12 月加息速率可能放缓 ................................................. 7国内利率：长短端利率走势分化 .......................................................... 8国内流动性：央行呵护市场流动性 .......................................................10债券融资：信用债总体收缩 ............................................................. 12汇率：美元指数小幅上行 ...............................................................13请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 近期超短端利率中枢快速上行 .......................................................... 5图2： 近期存单利率快速上行 ................................................................ 5图3： 三季度末超储率维持不变 .............................................................. 5图4： 企业贷款利率处于历史低位 ............................................................ 5图5： 美联储关键短端利率 .................................................................. 7图6： 欧央行关键短端利率 .................................................................. 7图7： 日央行关键短端利率 .................................................................. 7图8： 主要央行资产负债表相对变化 .......................................................... 7图9： 央行关键利率 ........................................................................ 8图10： LPR 利率 ............................................................................8图11： 短端市场利率与政策锚 ............................................................... 9图12： 中期利率与政策锚 ...............................................................