宏观深度报告：现代货币理论（MMT）再思考

宏观深度报告 现代货币理论（MMT）再思考 宏观深度报告 宏观报告 宏观经济与政策 2022 年 11 月 22 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 张德礼 投资咨询资格编号 S1060521020001 ZHANGDELI586@pingan.com.cn 研究助理 范城恺 一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  新冠疫情以后，美欧实施了大规模财政刺激，“现代货币理论”（MMT）是其理论基础。该理论认为，在尚未实现充分就业的前提下，货币超发、政府举债和财政扩张不会引发高通胀，且即便有通胀也可以轻松地通过财政紧缩来解决。然而，这显然与当前美欧高通胀的现实发生背离。  一、MMT 思想对通胀问题的漠视。与货币数量论不同，MMT 否认了货币数量与通胀之间的密切关系。MMT 认为，从“财政货币化”到恶性通货膨胀，至少存在以下三重“门槛”：1）调动“闲置资源”可以促进供需平衡。2）货币供给的内生性可以抵消货币过度扩张。3）财政紧缩可以轻松控制通胀。此外，“经验主义”或是 MMT 支持者漠视通胀的重要原因：全球金融危机后，美欧日等发达经济体均实施了“量化宽松+财政扩张”，但长期保持“三低一高”（低通胀、低增长、低利率、高债务）格局。  二、美欧 MMT 失灵与通胀失控的原因。我们认为，MMT 漠视通胀的理由中，有三个重要前提假设对于美欧而言并不成立，使得财政和货币刺激引发通胀的风险被严重低估：一是，“充分就业”缺乏合理界定，对充分就业的误判是美欧财政和货币刺激过度的主因之一；二是，货币主权未必“独立”，美国货币宽松对全球产生外溢效应，最终“反噬”自身；三是，财政紧缩实操困难，难以起到管控通胀的作用。但外生性的供给冲击也是通胀的成因之一，MMT 不应对通胀的恶化负“全责”。  三、辩证看待和使用 MMT。一是，正视过度财政刺激带来的通胀风险。过度的财政刺激，以及其衍生出的货币宽松需求，确有可能引发高通胀，尤其对于美欧等“资源利用已较为充分”的经济体。本轮美国财政刺激忽略了就业市场改善的滞后性与结构性问题。二是，不应忽视政策刺激的外溢效应。各国货币主权的独立性有强有弱，都需要在政策选择过程中重视外部环境与传导风险。三是，不应全盘否定 MMT 的思想。MMT 在应对重大经济金融危机的实践中是相对成功的。而且，本轮全球的高通胀现象不能全部归咎于 MMT：外生性供给冲击对通胀的影响客观存在；日本的经验亦表明，MMT 或不是高通胀的充分必要条件。四是，解决通胀问题或需货币和财政加强配合。“解铃还须系铃人”，财政应与货币同步紧缩，才可能令发达经济体的高通胀受控。五是，我国在财政和货币配合方面更加必要、可行。当前我国经济或正处于有效需求不足阶段，恰符合 MMT 思想中货币和财政配合的大前提。与欧美相比，我国在财政与货币配合方面具备独有优势：抵御输入性通胀风险的能力更强、货币政策更加独立、不存在类似西方财政受政治经济周期干扰的情况。美欧通胀失控的教训，不应成为我们放弃财政与货币加强配合的理由。 证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 20 正文目录 一、 现代货币理论对通胀问题的漠视....................................................................... 4 1.1 现代货币理论的核心思想..................................................................................... 4 1.2 MMT 漠视通胀的理论基础.................................................................................... 5 1.3 “经验主义”夯实 MMT 信心 .................................................................................... 5 二、 美欧 MMT 失灵与通胀失控的原因 .................................................................... 6 2.1 “充分就业”难界定 ................................................................................................ 7 2.2 货币主权非“独立” ................................................................................................ 9 2.3 财政紧缩难操作 .................................................................................................10 2.4 供给冲击助通胀 .................................................................................................12 三、 如何辩证看待和使用 MMT？ .......................................................................... 14 3.1 正视财政刺激带来的通胀风险 .............................................................................14 3.2 不应忽视政策刺激的外溢效应 .............................................................................15 3.3 不应全盘否定 MMT 的思想 .................................................................................16 3.4 解决通胀问题或需货币和财政加强配合.............................................................