金标陈酿竞争格局优化，关注疫后开工支撑白牛二业绩

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 顺鑫农业 000860.SZ 公司研究 | 深度报告 ⚫ 新国标影响有限，金标陈酿顺势推出。白酒新国标于年中正式实行后，白牛二不再分类为白酒，但整体来看对终端消费影响有限。动销端，白牛二消费需求受影响较小，主要因为产品工艺与品质未变、性价比突出、以及白牛二过往宣传中并未强调品类划分等。另一方面，公司顺势推出采用固态发酵工艺的战略单品金标陈酿，在提升产品品质的同时，承接白牛二向上的结构升级需求。根据微酒，金标陈酿凭借优质口感、高性价比，市场接受度较高。公司对该产品寄予厚望，根据销量规划，预计 22-25 年实现销量 200、500、1000、1500 万箱，有望贡献重要业绩增量。 ⚫ 竞争格局有所优化，金标陈酿有望突围。光瓶酒市场中，玻汾连年小幅快跑式提价，目前产品售价已经接近 60 元，导致 30-40 元价位带出现一定空缺，竞争格局有所优化。此外，我国主流光瓶酒集中在 15-30 元、40-70 元价格带。金标陈酿定位30-40 元，未来有望卡位成长。公司拥有全国化的渠道网络布局优势和广大的消费者基础，有助于金标陈酿快速铺货形成动销。渠道模式方面，公司借助平台商模式，提升市场运作灵活度，有助于加强金标陈酿在餐饮、流通等渠道的渗透。 ⚫ 务工群体支撑牛二消费，关注疫后复苏反弹。白牛二的消费者以从体力劳动的务工群体为主，农民工外出务工情况在一定程度上反映了中低收入人群经济情况；通过对比可以发现外出务工农民工人数的增速和牛栏山低档酒的收入增速具有较高的关联性。随着疫情逐步好转，防控措施调整，国内基建等各类经济活动有序复苏，有助于体力劳动者的复工及收入改善。看好疫后复苏对牛栏山陈酿的业绩推动作用。 ⚫ 根据报表数据，下调营收，上调毛利率和期间费用率，预测 22-24 年每股收益分别为 0.08、0.63 和 1.03 元（原预测为 0.69、0.91 和 1.17 元）。长周期来看公司白酒业务向好，现金流充沛，我们采用 FCFF 估值法，得到公司权益价值为 262.33 亿元，对应目标价 35.36 元，维持买入评级。 风险提示： ⚫ 白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产盈利低于预期、金标陈酿导入不及预期、疫情反复等风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 15,511 14,869 12,615 13,360 14,158 同比增长(%) 4.1% -4.1% -15.2% 5.9% 6.0% 营业利润(百万元) 715 563 110 783 1,234 同比增长(%) -39.7% -21.3% -80.5% 614.3% 57.6% 归属母公司净利润(百万元) 420 102 63 471 767 同比增长(%) -48.1% -75.6% -38.4% 647.2% 62.8% 每股收益（元） 0.57 0.14 0.08 0.63 1.03 毛利率(%) 28.4% 27.9% 29.5% 31.7% 33.4% 净利率(%) 2.7% 0.7% 0.5% 3.5% 5.4% 净资产收益率(%) 5.5% 1.3% 0.8% 5.8% 8.9% 市盈率 53.7 220.4 357.8 47.9 29.4 市净率 2.9 2.9 2.9 2.7 2.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年 11月 18日） 30.39 元 目标价格 35.36 元 52 周最高价/最低价 42.55/18.84 元 总股本/流通 A 股（万股） 74,177/74,177 A 股市值（百万元） 22,542 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 11 月 20 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 10.59 42.88 27.79 -9.18 相对表现 10.24 43.84 36.85 12.24 沪深 300 0.35 -0.96 -9.06 -21.42 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 疫情影响业绩承压，地产业务有望剥离 2022-04-28 白酒稳健地产拖累，一季度业绩符合预期 2021-04-28 20 年白酒平稳地产拖累，21 年五五规划仍值得期待 2021-04-14 金标陈酿竞争格局优化，关注疫后开工支撑白牛二业绩 买入 （维持） 顺鑫农业深度报告 —— 金标陈酿竞争格局优化，关注疫后开工支撑白牛二业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、新国标影响有限，金标陈酿顺势推出....................................................... 4 1.1 新国标影响有限，白牛二销量有望回升 ........................................................................ 4 1.2 顺势推出金标陈酿，有望引领结构升级 ........................................................................ 5 二、竞争格局有所优化，金标陈酿有望突围 ................................................... 6 三、务工群体支撑牛二消费，关注疫后复苏反弹 ............................................ 9 四、盈利预测与投资建议 ............................................................................. 11 五、风险提示 ............................................................................................... 13 顺鑫农业深度报告 —— 金标陈酿竞争格局优化，关注疫后开工支撑白牛二业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代