中资美元债专题：境内外利差分化，城投美元债价值凸显

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 固定收益专题报告 境内外利差分化，城投美元债价值凸显 ——中资美元债专题  核心结论 分析师 罗云峰 S0800522010001 18930809618 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 经济增长不悲观，利率久期策略占优—2022年 10 月 PMI 数据点评 2022-10-31 四季度地方债发行计划已披露 7107 亿元—地方债发行计划半月报——2022 年 10 月 31 日 2022-10-31 转债定价决定因素的历史演进—转债数据更新第 10 期&11 月十佳转债推荐 2022-10-31 重配置，轻交易—9 月全社会债务数据综述 2022-10-28 中游制造业利润占比显著抬升—9 月工业企业利润点评 2022-10-27 随着美联储加息步伐不断加快，中资城投美元债收益率今年以来快速上升，而境内资产荒导致信用利差收窄，这一分化行情带来投资机会。我们在本篇专题从中资美元债市场讲起，回顾了中资美元债市场监管政策变迁和发展历程，介绍了中资美元债四种发行方式的优缺点，接着分析了城投美元债存量及一、二级市场情况，最后我们筛选出 1 年内到期且境内外利差较高的城投美元债，从中挖掘优质资产，以供投资者参考。 中资美元债受到境内与境外双重监管。境外监管政策仅起到引导作用，而境内的监管政策更为严格，境内监管政策的变迁对中资美元债市场的发展影响重大，我们梳理了 2000 年以来，涉及中资美元债发行及发展的相关政策，可以将中资美元债的发展大致分为 3 个阶段：规范期（2000-2014年）、宽松期（2015-2017 年）、调整期（2018 年至今）。 中资美元债发行架构主要有四种。直接发行是最简单的方式，也符合监管政策引导，缺点是付息时需支付利息的预提所得税 10%或 20%。母公司跨境担保结构相对简单，但是母公司跨境担保下资金回流一度受到严格监管，直到 2017 年解除了“内保外贷”资金回流限制，该发行架构得以加快发展。备用信用证增信效力较强，发行人可有效降低票面利率，但信用证的开具需发行人缴纳开证费用。维好协议早年间因为能够规避内保外贷下募集资金难以直接转入境内使用的限制，一度受到追捧，但在资金回流放开后已成为过去式，维好协议的增信效力弱于担保，发行票面利率较高。 城投美元债自 2011 年开始发行，受到政策鼓励和城投自身需求增加影响，2015 年以来发行规模持续上升，2020 年发行量有所下降，2021 年以来因境内融资渠道受限，城投美元债发行量再度回升。存量城投美元债以投资级为主，境内主体评级以 AA+为主；区域上浙江、山东、江苏、四川占比较高；发行结构以直接发行和跨境担保为主，2022 年以来备用信用证发行占比大幅上升。2022 年以来，美联储进入加息周期，受美国国债收益率上行影响，城投美元债收益率整体呈现上升态势。 当前境内短久期城投债的估值收益率整体处于较低水平，而在美债基准上行的背景下，城投美元债较境内利差扩大，投资价值凸现。截至 2022 年10 月 31 日，我们梳理出 82 只剩余期限在 1 年以内且境内外可比债利差大于 200bp 的城投美元债，供投资者参考。考虑到区域分化的趋势可能更加明显，经济实力和融资的不平衡或使得弱区域面临较大的偿债压力，在城投境内外融资政策均收紧的环境下更易发生风险事件。因此，在具体个券选择中，目前境外较境内有利差的主体中，我们优先建议在强资质省份中进行一定行政级别和平台的信用下沉来获取溢价，并关注中等资质省份地市级、AA(2)及以上品种城投债，同时在资质较好的主体中挖掘美元永续债溢价和美元债发行结构溢价，对于弱资质省份，需警惕估值风险。 风险提示：海外市场风险演化超预期，城投监管政策超预期，城投口径偏差。 证券研究报告 2022 年 11 月 05 日 固定收益专题报告 西部证券 2022 年 11 月 05 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、中资美元债市场监管政策变迁和发展历程 ........................................................................ 3 1.1 规范期（2000-2014 年）：实现核准制，资金受到结汇、回流双重限制 ....................... 3 1.2 宽松期（2015-2017 年）：实行备案制，放松结汇、回流限制 ..................................... 4 1.3 调整期（2018 年至今）：地产和城投外债监管增强 ...................................................... 5 二、中资美元债发行方式 ......................................................................................................... 7 2.1 直接发行 ....................................................................................................................... 7 2.2 间接发行 ....................................................................................................................... 7 2.2.1 母公司跨境担保 .................................................................................................... 7 2.2.2 备用信用证 ........................................................................................................... 8 2.2.3 维好协议............................................................................................................... 9 三、中资城投美元债市场概况 ................................................................................................ 10 3.1 存量情况 ...............................................................................................