债市启明系列:资金面正在起变化

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 38 页起的免责条款和声明 资金面正在起变化 债市启明系列|2022.11.10 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 10 月末以来资金面波动有所放大,除去税期延后、跨月逆回购大量到期季节性因素外,流动性环境或已发生变化。我们从央行 OMO 投放、NCD 利率走势、超储率以及流动性缺口等角度观察到当下流动性水位已经下降,并发现长债利率往往与 NCD 利率、R007 等指标存在正相关性。预计后续债市将围绕资金面调整交易,长债利率围绕 2.7%震荡,曲线熊平概率较大。 ▍近期资金面波动有所放大。10 月末以来资金面波动有所放大,主要表现在 R001与 R007 快速走高并突破三季度高点、资金面情绪指数大幅走高,以及 R001与 DR001 利差大幅走阔。跨月资金面波动加大有银行月末信贷考核、国庆假期后税期延迟,以及跨月后逆回购大量到期等季节性、临时性因素,但背后也反映了流动性环境的变化。 ▍从多角度观察银行间流动性变化。央行等额续作 MLF 和放量逆回购平抑流动性波动下,资金利率中枢回升的趋势仍然没有逆转,其背后或有预期面的因素发生作用。10 月底同业存单利率加速上行,或反映了银行对中短期流动性的预期发生改变。经我们测算当前流动性盈余水平已经回到了 2019 年的水平,对应的是资金利率和政策利率相匹配。6 月以来超储率持续走低,或是由于银行对流动性市场预期乐观所致,随着资金水位下行,银行后续或主动提高超储率。综上,由于本轮资金利率上行最早开始于 8 月,流动性环境较以往已经出现变化。我们对 11 月流动性缺口进行测算,我们据此预计在 1 万亿 MLF 等额续作的假设下资金利率将会进一步抬升。 ▍资金面对于长债利率存在较为直接的影响。NCD 利率反映了银行负债端的成本,因此同业存单利率上行往往意味着银行间流动性市场供给端的收紧。历史上 NCD 利率上行阶段,长债利率通常同步上行,两者间存在较为显著的正向关系。R007 中枢上行也会对长债利率形成一定压力,但其与长债利率走势存在部分分化,主要原因在于资金面季节性波动较为显著,季末和年末时点通常数据会存在较大的抬升和回落。 ▍债市策略:10 月以来资金面波动加大,但是长债利率并未充分反映资金面收敛的利空,而是交易经济基本面高频数据走弱和避险情绪升温,长债利率震荡下行。进入 11 月,疫情和基本面因素交易空间收窄,资金面收敛利空浮现,需要关注近期资金面的调整情况以及下周 1 万亿 MLF 的到期续作情况。预计短期长债利率将围绕 2.7%的点位震荡运行。此外,10 年-1 年国债期限利差当前处于2020 年下半年以来最高水平,随着资金面的收敛,期限利差预计将有所收窄,曲线熊平的概率较大。 债市启明系列|2022.11.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 10 月末紧张的资金面在完成跨月后的阶段性松弛并没有持续太久时间,11 月以来资金市场整体仍然呈现偏紧的态势,而同业存单利率的快速攀升也暗示了资金市场和流动性环境都发生了一些变化。在市场已然习惯了二季度以来的超宽松的流动性环境的背景下,资金市场近期的表现是又一次季节性、临时性的变化,还是趋势性的变化呢? 资金面波动有所放大 10 月末以来资金面波动有所放大。10 月末以来资金面的变化可以从三个方面来看:其一,10 月末以来资金利率的调整幅度是今年二季度以来最大的,R001 和 R007 都在 10月末时点快速走高并超过了三季末的高点,且资金面完成跨月后资金利率并没有快速走低,而是维持在较高的水平运行;其二,从资金面情绪指数来看,10 月末资金面情绪指数大幅走高,中小行和非银机构一度接近 70 的高点,近日资金面情绪指数再度走高并超过 9 月末时点;其三,从流动性分层的角度看,10 月末 R001 与 DR001 利差大幅走阔,一度上破 30bps,为 2 月以来年内第二次。 图 1:10 月末以来 R001 维持高位运行(%) 图 2:10 月末 R007 调整幅度显著高于年内其他非月末时点(%)) 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 3:10 月末及近日资金面情绪指数都高于三季度末 图 4:R001-DR001 年内第二次上破 0.3%(%,%) 资料来源:上海国际货币经纪,中信证券研究部,每日数据均取 8:45资金面情绪指数 资料来源:Wind,中信证券研究部 1.01.52.02.53.03.5202120221.01.52.02.53.03.54.02021202240455055606570752022/09/262022/10/032022/10/102022/10/172022/10/242022/10/312022/11/07大行中小行非银05101520253035401.01.21.41.61.82.02.22022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11R001-DR001(右轴)R001DR001pOpMqQmQmQqNxOtPtMtOyR8OaO9PmOpPpNmOiNrQqRlOoPnN6MmNrMuOmQnRNZpMtP 债市启明系列|2022.11.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 跨月资金面波动加大有季节性、临时性因素,但背后也反映了流动性环境的变化。10月末时点资金需求多,而且受月度信贷考核压力影响,以银行为主导的金融机构融出意愿不足。同时,受国庆假期影响,当月缴税截止日期延至 25 日,叠加 10 月财政通常收大于支以及月末缴准压力,10 月底资金面收紧具有季节性因素。为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响,维护月末流动性平稳,央行在 10 月下旬加大逆回购投放量,进入11 月后资金回笼也较为集中。观察全年资金面走势,本轮资金利率脉冲上行的幅度显著大于其他非季末月份,接近 9 月季末的高位水准,除以上两个季节性、临时性因素外,10月末以来资金面波动放大,背后是否还因为银行间流动性出现了一些变化? 多角度看银行间流动性变化 10 月末央行流动性安排较为积极,但并没能组织资金利率中枢的趋势回升。一方面,10 月央行在连续两个月缩量续作 MLF 后改为等额续作 MLF,实际上央行对流动性环境的变化或有一定预先准备,通过等额续作 MLF 缓和市场对流动性环境不稳的预期。另一方面,10 月下旬,随着银行间流动性快速收紧,在 R001 与 DR001 出现快速上行走势的第三天,央行放量逆回购投放,10 月最后一周逆回购投放达到 8500 亿元,并明确提到放量逆回购投放的目标在于对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响,维护月末流动性平稳。从月底当周累计逆回购投放量上看,10 月最后一周 8500 亿元的投放量

立即下载
金融
2022-11-18
中信证券
39页
0.96M
收藏
分享

[中信证券]:债市启明系列:资金面正在起变化,点击即可下载。报告格式为PDF,大小0.96M,页数39页,欢迎下载。

本报告共39页,只提供前10页预览,清晰完整版报告请下载后查看,喜欢就下载吧!
立即下载
本报告共39页,只提供前10页预览,清晰完整版报告请下载后查看,喜欢就下载吧!
立即下载
水滴研报所有报告均是客户上传分享,仅供网友学习交流,未经上传用户书面授权,请勿作商用。
相关图表
可转债市场
金融
2022-11-18
来源:债市启明系列:如何扩张信用?降准+ “三支箭”
查看原文
规模风格指数涨跌幅
金融
2022-11-18
来源:债市启明系列:如何扩张信用?降准+ “三支箭”
查看原文
行业涨跌幅榜
金融
2022-11-18
来源:债市启明系列:如何扩张信用?降准+ “三支箭”
查看原文
市场概况
金融
2022-11-18
来源:债市启明系列:如何扩张信用?降准+ “三支箭”
查看原文
2022 年 11 月 10 日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比
金融
2022-11-18
来源:债市启明系列:如何扩张信用?降准+ “三支箭”
查看原文
2017 年 1 月 1 日至 2022 年 11 月 10 日流动性投放和回笼统计(亿元)
金融
2022-11-18
来源:债市启明系列:如何扩张信用?降准+ “三支箭”
查看原文
回顶部
报告群
公众号
小程序
在线客服
收起