债市启明系列：如何及时判断美国经济陷入了衰退？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 36 页起的免责条款和声明 如何及时判断美国经济陷入了衰退？ 债市启明系列｜2022.11.7 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 由于 NBER 宣布美国经济步入衰退时点存在平均 6 个月的滞后，为及时判断美国已步入衰退，我们筛选了多个经济领先以及同步指标，发现历史上费城联储同步经济活动指数、Conference Board 的领先经济活动指标、非制造业PMI、失业率、新增非农就业人数可以同步或略滞后地指示出经济开始步入衰退的时点。当前这些指标均未显示出经济衰退信号，但一些指标已临近触发点，反映出今年前三季度美国经济已步入衰退的可能性较低，但衰退时点已临近，后续需密切关注指标变动。 ▍ 经济衰退信号指标综述：本文筛选了多个经济衰退敏感的指标作为经济衰退同步指标，以辅助判断美国经济何时步入了衰退（具体指标对比见正文表格）。历史上费城联储以及 Conference Board 的经济活动指标、非制造业 PMI 以及劳动力市场的指标对于经济衰退开始时点具有较好的指示意义，多个重点指标反映出虽然今年前三季度美国经济已步入衰退风险或较低，但衰退时点已临近，明年上半年美国经济衰退风险较高，经济下行压力水平已需警惕。 ▍ 经济活动综合指数类指标对于衰退的同步指示意义较准确。费城联储同步经济活动指标见顶是十分准确且略滞后的经济衰退信号指标。当前该指标仍在较快速的上行，但还难言已见顶，说明当前美国经济已步入衰退的迹象并不明显。Conference Board 领先经济指数增速变动是较好的经济衰退指标，也是表现为略滞后。该指标增速已小于-5%，临近-8.5%的阈值，反映出从整体经济活动变动来看，美国经济已临近衰退。Conference Board的经济同步指数可以作为经济是否衰退的滞后指标，辅助验证判断，当前该指标还未突破阈值。 ▍ 消费或房地产相关指标对于经济衰退开始时点的指示意义较弱。剔除转移支付后的实际个人收入水平的衰退信号意义偏模糊，该指标出现过两次伪信号（2005 年、2013 年），并且滞后性稳定性较低，指示意义有限。新房开工规模突破阈值作为经济衰退开始信号，准确度与及时性也有限。当该指标向下突破 100 万套时，是比较确定的经济衰退的滞后性指标，平均滞后经济衰退开始时点 5 个月。当前销售规模在 120 万套附近震荡，表明经济衰退时点或近在咫尺。 ▍ 非制造业 PMI 对于经济衰退信号十分准确且及时，当前该指标距离触发信号还存在一定距离。虽然制造业 PMI 数据跨度更久，但是该指标对于衰退的指示意义较弱，而非制造业 PMI 突破 50 的阈值是十分准确且较及时的经济衰退开始的信号。当前非制造业仍保持较高的景气度，显示出短期美国经济步入衰退的风险有限，但该指标存在快速恶化的可能性，因此需高度关注该指标后续走势。工业总体产出指数可以作为经济是否已经步入衰退的参考，但准确性和及时性相对较低。 ▍ 多个就业市场指标的衰退开始信号均十分准确，就业相关指标显示短期美国经济陷入衰退的风险较低。新增非农就业人数向下突破 10 万人为十分准确美国经济步入衰退的预警信号，10 月新增非农就业人数（3 个月平均）为 28.93 万人，与 10 万人还有一定距离。10 月失业率超过此前 12 个月低点 0.5%及以上是略滞后的经济衰退信号， 当前失业率与低点差值为0.2%，反映出目前美国就业市场仍偏强劲，短期经济衰退风险较低，但预计失业率保持在低位的可持续性有限，明年上半年经济步入衰退风险较高。此外，萨姆规则衰退指标的衰退信号滞后期偏长，因此该指标可以作为滞后检验的指标，而非同步指标。 债市启明系列｜2022.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 经济衰退信号指标综述 本文筛选了多个经济衰退敏感的指标作为经济衰退同步指标，以辅助判断美国经济何时步入了衰退。由于 NBER 往往需要等待较多数据披露再回溯综合判断经济衰退开始时点，因此 NBER 公布结果时点往往滞后于经济衰退开始时刻，平均滞后 6 个月，最长是在 2008 年滞后了 11 个月。因此本文筛选出经济指标中对于经济衰退较敏感的指标，以辅助判断美国何时已经步入了衰退。本文变量选取参考了费城联储、Conference Board 构建指数时采用的经济同步指标以及论文提及的经济同步指标。 历史上费城联储以及 Conference Board 的经济活动指标、非制造业 PMI 以及劳动力市场的指标对于经济衰退开始时点具有较好的指示意义，多个重点指标反映出虽然今年前三季度美国经济步入衰退风险或较低，但衰退时点已临近，明年上半年美国经济衰退风险较高。费城联储同步经济活动指数见顶、非制造业 PMI 突破 50 以及失业率较此前12 个月上升 0.5%及以上时点对于经济衰退开始时点仅滞后 1、2 个月，且信号十分准确，为表现最好的指示指标。目前这三个指标距离触发经济衰退信号还存在一定距离，显示年内美国经济步入衰退风险或较低，由于指标存在快速恶化的风险，因此后续需继续跟踪指标走势。其次表现较好的为 CB 领先经济指数、新增非农就业人数以及萨姆规则衰退指标。就业市场的两个指标也均显示短期经济衰退风险较低，CB 领先经济指数年化 6 个月增速临近阈值但还未突破阈值，反映出当前经济除了劳动力市场，其他经济基本面出现了即将衰退的迹象，经济下行压力水平已需警惕。 表 1： 各指标对于经济衰退开始时点的指示意义 指标名称 触发条件（默认向下突破） 滞后性（月） 同步性评价 预示经济衰退的准确性 同步性与准确性 预示的经济衰退风险 费城联储同步经济活动指数 见顶 2 略滞后，滞后性十分稳定 十分准确，信号十分清晰 ★★★★★ ★★★★★ 仍在上行，已见顶概率较小，短期衰退风险较低 Conference Board领先经济指数年化六个月增速 -8.50% 2 滞后性较稳定 十分准确 ★★★★☆ ★★★★★ 还未突破该阈值，反映出今年前三季度经济已步入衰退的风险较低，美国经济已临近衰退 Conference Board的经济同步指数（局部基数化后） 0.99 2.5 滞后性偏稳定 较准确，2013 年误判 ★★★☆☆ ★★★★☆ 还未突破该阈值，反映出今年前三季度经济已经步入衰退的概率较低 剔除转移支付后的实际个人收入水平（局部基数化后） 0.99 2 同步性偏稳定 偏准确，存在较多次误判 ★★☆☆☆ ★★☆☆☆ 还未突破该阈值，反映出今年前三季度经济已经步入衰退的概率较低 新房开工规模 120 万套 1 同步性偏稳定，大多表现为滞后性，时而略领先 较准确，2001 年存在漏判但没有误判 ★★★☆☆ ★★★★☆ 当前销售规模在阈值附近震荡，表明经济衰退时点或近在咫尺 新房开工规模 100 万套 4.5 均表现出滞后性，滞后性偏稳定 较 准 确 ， 1969年、2001 年存在漏判但没有误判 ★★★☆☆ ★★★☆☆ 还未突破阈值，今年前三季度经济已经步入衰退的概率较低 非制造业 PMI