流动性深度研究（二十二）：如果美元指数和美债收益率见顶，对A股意味着什么？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 2022 年 11 月 10 日 深度报告 ——流动性深度研究（二十二） 本文详细分析了美元指数和美债收益率的影响因素、历次见顶背景以及对 A 股的影响机制。目前美联储加息周期进入后半程，美元指数和美债收益率正处于筑顶阶段。展望 2023 年，随着美联储加息放缓，以及美国经济可能陷入衰退，预计将逐渐形成美元指数和美债收益率双降局面，历史上美元指数下行为 A 股及港股带来大级别机会，且美债收益率的下行更有利于成长风格表现。 ❑ 历次美元指数见顶的背景主要分为两大类：1）美国经济相比欧洲经济的优势减弱。2）美国货币政策超预期宽松，短期美元流动性供给增加或需求减少。此外，全球性风险事件缓解也会带来美元指数阶段性见顶。 ❑ 历次美债收益率见顶的背景。1）美债收益率在中期见顶回落往往伴随着美联储加息周期结束，见顶时间早于最后一次加息 2-4 个月或者基本同步。2）美债收益率回落的核心因素往往在于美国经济增长放缓预期带动美联储政策转向温和的预期。3）预期反映程度影响见顶时间。 ❑ 美元指数和美债收益率双见顶：2000 年、2001 年美债收益率和美元指数先后触顶回落，2005 年末、2006 年中美元指数和美债收益率先后触顶进入下行阶段，这两次美元指数和美债收益率的“双触顶”都伴随着美国通胀回落、经济增长放缓甚至陷入衰退、美联储加息周期步入尾声。 ❑ 美元指数影响机制。美元指数影响 A 股、港股的核心机制在于美元指数强弱带动人民币、港币汇率变化，影响跨境资本流动从而股市涨跌，而对 A 股的风格没有显著影响。美元指数对恒生指数和中国 A50 指数的负向影响更为显著。此外，当美元指数涨跌造成人民币汇率明显波动时，或影响市场对国内货币政策预期，且汇率变化对各行业公司基本面有结构性影响。 ❑ 美债收益率影响机制：相比美债收益率，实际美债收益率对 A 股影响更大，不过其对于 A 股的影响不能一概而论，需要结合驱动变化的主导因素进行综合分析。在经济增长主导驱动的实际美债利率变化中，A 股往往与实际美债利率的走向趋同，因为都是经济上行/下降的结果。而流动性主导驱动的美债收益率变化影响 A 股估值定价，对 A 股有负向影响；且实际美债收益率影响成长/价值风格，实际美债收益率上行 A 股多为价值风格；下行多为成长风格。 ❑ 美元指数和实际美债收益率的四象限。1）美元指数下降、美债收益率上升：A 股多上涨，大盘价值、上证 50 有超额收益，金融、能源占优。2）美元指数上行、美债收益率下降：A 股涨跌不一；成长风格占优，大小盘不一定；信息技术占优。3）美元指数和实际美债收益率双升：A 股下跌；大盘价值、上证 50 有超额收益；金融、日常消费占优。4）美元指数和实际美债收益率双降：A 股多上涨；成长风格；日常消费、信息技术、新能源多占优。 ❑ 2023 年有望形成美债收益率和美元指数双降局面，将对 A 股和港股形成有利支撑。美联储加息放缓后，实际美债收益率有望触顶回落。随着美国衰退概率增大，且冬季过后能源危机对欧洲经济的拖累也会化解，只要不出现全球性的政治或者金融风险事件，预计美元指数将在 2023 年高位回落。历史上美元指数下行都为 A 股（尤其中国 A50 指数）及恒生指数带来较大级别的上涨机会。实际美债收益率回落后，将有利于 A 股成长风格的表现，日常消费以及信息技术、新能源等成长性板块可能受益有更好的表现。港股市场上美债收益率下降阶段，医疗和信息技术多有超额收益。 ❑ 风险提示：美联储加息超预期；国内经济复苏不及预期 相关报告 1. 《复盘美联储 Taper 历史路径及其影响 ——流动性深度研究（十七）》 2. 《中美货币政策背离后 A股怎么走？见底信号是什么 ？ - 观 策 天 夏 （ 二 十二）》 3. 《中美利差收窄及倒挂影响如何？——流动性深度研究（十九）》 4. 《美联储缩表如何影响市场？——流动性深度研究（二十）》 5. 《从美债倒挂到美国经济衰退，如何影响 A 股？——流动性深度系列（二十一）》 张夏 S1090513080006 zhangxia1@cmschina.com.cn 涂婧清 S1090520030001 tujingqing@cmschina.com.cn 如果美元指数和美债收益率见顶，对 A 股意味着什么？ 敬请阅读末页的重要说明 2 策略研究 正文目录 一、 历次美元指数和美债收益率是如何见顶的？ ..................................... 4 1、美元指数的影响因素及历次见顶背景 ................................................. 4 2、美债收益率的影响因素及历次见顶背景 ............................................. 7 3、总结：美元指数和美债收益率“双触顶”的驱动力 .............................. 10 二、 美元指数和美债收益率对 A 股的影响及其影响机制 ......................... 11 三、 美元指数和美债收益率的四象限组合下 A 股表现如何？ ................. 18 1、A 股及市场风格表现 ........................................................................ 18 2、A 股大类行业表现 ............................................................................ 19 3、美元指数与实际美债收益率组合的四象限 ........................................ 20 四、 本轮美元指数和美债收益率见顶及其影响展望 ................................ 21 五、 总结 ................................................................................................ 24 rQrMnQpRyQqNvMqRsOqOvMaQcM9PtRrRsQpNkPrQmNfQmNpO9PpOnRuOrQrRuOnOnO 敬请阅读末页的重要说明 3 策略研究 图表目录 图 1：美债收益率和美元指数历次见顶 ........................................................................................................................ 4 图 2：美元指数与美元兑欧元走势高度相关 ..........................................................................................