恒逸石化(000703)投资价值分析报告：海外炼厂高增长，聚酯龙头迎复苏

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 25 页起的免责条款和声明 海外炼厂高增长，聚酯龙头迎复苏 恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告｜2022.11.16 中信证券研究部 核心观点 王喆 能源化工行业首席分析师 S1010513110001 李鸿钊 能源化工分析师 S1010520110003 恒逸石化是上下游一体化的综合石油服务商，拥有“原油-PX-PTA-聚酯”一体化产业链。公司上游参控股文莱 800 万吨炼化项目，中游参控股 1900 万吨 PTA产能，下游参控股 1076.5 万吨聚酯产能，其中 PTA 和聚酯参控股产能均位居全球第一位。受益于东南亚成品油的高景气度，公司文莱项目盈利迈入新台阶。若 2023 年经济如预期复苏拉动化纤需求，公司聚酯业务有望迎来复苏。参考同行业估值，按照 2022 年 10 倍 PE 估值，给予公司目标价 9.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍公司为炼化一体化巨头，规模优势显著。公司是全球炼化行业巨头，上游炼化板块位于东南亚文莱地区，产能 800 万吨；中游 PTA 板块，公司总参控股 1900万吨；下游聚酯板块总参控股 1076.5 万吨，其中瓶片 270 万吨、长丝 644.5 万吨、短纤 88 万吨、切片 74 万吨。公司 PTA 和聚酯参控股产能均位居全球第一位。随着 2023 年经济复苏拉动化纤需求，聚酯行业开工率有望逐步提升，公司聚酯业务有望回暖，公司作为聚酯龙头利润和弹性空间较大。 ▍东南亚成品油供需紧张，行业高景气度有望延续。在碳中和、碳达峰政策的大背景下，炼化企业对炼厂的扩产意愿不足，资本开支计划趋于谨慎，未来炼厂产能增长有限。在地缘政治的影响下，全球成品油市场供给大幅收缩，加剧了东南亚成品油的供应紧张局面。需求端，东南亚地区提高疫苗接种率，放开疫情防控，积极复工复产，宏观经济回暖趋势明显。在供不应求的背景下，东南亚成品油市场将维持超景气格局，公司文莱炼厂有望持续受益。 ▍文莱炼化二期项目进入建设阶段，为公司注入成长性。公司文莱二期 1400 万吨项目已进入前期施工阶段，新增“烯烃-聚烯烃”产业链，协同程度进一步提升。公司在公告中预计项目将于 2024 年投产，项目建成后，工厂年均新增营业收入110.45 亿美元，年均可新增净利润 17.16 亿美元，有望带动公司业绩迈入新台阶。 ▍风险因素：原油价格大幅波动的风险；全球疫情防控不及预期的风险；中美贸易争端加剧的风险；公司后续项目审批不及预期的风险；东南亚经济修复不及预期的风险；文莱当地政策变动的风险。 ▍投资建议：考虑到公司涤纶和腈纶相关业务的持续扩产，公司二期文莱项目有望带动业绩迈入新台阶，预计公司未来 3 年盈利中枢将持续提升。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润分别为 19.4/34.0/41.0 亿元，对应 EPS 预测分别为0.53/0.93/1.12 元。当前股价对应 PE 分别为 13.6/7.6/6.4 倍。公司为国内民营炼化龙头企业，选取国内民营聚酯企业恒力石化、荣盛石化和新凤鸣作为可比公司，以 2023 年业绩为基准，同行业公司 2023 年 Wind 一致预期对应 PE 估值的平均值为 10 倍，同行业可比公司 PB 为 1.90 倍，公司目前 PB 仅 0.97 倍。因此，按照 2023 年 10 倍 PE 估值及 1.14 倍 PB（参考过去五年 PB 平均折价06 倍水平），给予公司目标价 9.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 86,430 128,980 119,780 135,260 150,405 营业收入增长率 YoY 8.6% 49.2% -7.1% 12.9% 11.2% 净利润(百万元) 3,072 3,408 1,942 3,400 4,097 净利润增长率 YoY -4.0% 10.9% -43.0% 75.1% 20.5% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.84 0.93 0.53 0.93 1.12 毛利率 6.9% 5.7% 4.3% 5.7% 6.2% 净资产收益率 ROE 12.8% 13.2% 7.2% 11.4% 12.5% 每股净资产（元） 6.55 7.06 7.39 8.14 8.93 恒逸石化 000703.SZ 评级 买入（维持） 当前价 7.21元 目标价 9.30元 总股本 3,666百万股 流通股本 3,647百万股 总市值 264亿元 近三月日均成交额 173百万元 52周最高/最低价 12.12/6.7元 近1月绝对涨幅 -3.87% 近6月绝对涨幅 -12.74% 近12月绝对涨幅 -29.74% 仅供内部参考，请勿外传 恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告｜2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 PE 8.6 7.8 13.6 7.8 6.4 PB 1.1 1.0 1.0 0.9 0.8 PS 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 EV/EBITDA 10.2 9.5 11.4 8.4 7.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 15 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告｜2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 公司概况：全球聚酯巨头，文莱项目业绩迎来爆发式增长 ............................................... 6 公司起家于聚酯行业，蜕变于两期文莱大炼化项目 .......................................................... 6 化纤业务短期承压，文莱项目贡献盈利中枢提升 .............................................................. 8 至暗时刻将过，国内涤纶长丝景气度有望逐步回升 ........................................................ 10 基本情况：涤纶长丝龙头持续扩产，集中度持续提高 ..................................................... 10 供应端：涤纶长丝扩产放缓，景气度逐步回暖................................................................ 11 需求端：国内涤纶长丝订单疲软，积极寻求国外市场需求 ............................................. 12 价格端：原油价格中枢持续下降，涤纶长丝一体化利润回暖趋势明显 ........................... 13 东南亚成品油景气度显著，一带一路重点项目充分受益 ................