食品饮料行业22年三季报回顾：白酒业绩韧性凸显，食品经营压力仍在

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2022 年 11 月 6 日 推荐（维持） 白酒业绩韧性凸显，食品经营压力仍在 消费品/食品饮料 白酒板块经营稳健韧性凸显，业绩表现亮眼，22Q3 环比加速增长。食品板块，疫情影响持续，部分板块需求弱复苏但压力仍大，成本处于高位继续压制利润表现。投资策略上，白酒板块 10 月回撤幅度较大更多是多因素短期综合发酵导致，企业基本面维持稳定。从估值和收益维度看，节后的一波剧烈回调后白酒板块估值已处于极低水平，政策和基本面的足够低预期也形成较强的安全边际，建议逢低布局。食品板块整体以优选α标的为主，关注后续成本回落及费用优化释放的业绩弹性。 ❑ 白酒板块：经营稳健韧性凸显，业绩表现亮眼，22Q3 环比加速增长。2022年 Q3 白酒行业收入和净利润同比增速分别为+18.3%/+21.6%，旺季环比增速提升明显，业绩表现亮眼。分价格带看，高端白酒经营持续稳健，茅台渠道改革继续推进，五粮液市场培育动作逐步显现，老窖高增趋势延续。次高端 Q3 重回快速增长，品牌势能向上，其中汾酒 Q3 利润增速超预期，三季度旺销得到验证，舍得在 Q2 去库存后，Q3 营收和现金流实现较好增长，酒鬼、水井坊经营稳健，平稳过渡。区域龙头精耕细作成效兑现，龙头企业增长多超预期，古井预收款余留充裕，洋河改革成效显著推动利润超预期增长，老白干收入利润高增同时预收款环比仍有提升。从合同负债看，茅台合同负债环比同比均大幅增加，增长潜力仍足，洋河、古井、水井坊、今世缘、迎驾、老白干均实现环比、同比的加速增长，凸显企业经营韧性，全年任务完成确定强。 ❑ 食品板块：需求弱复苏压力仍大，成本压制利润弹性。三季度疫情影响持续，部分板块需求边际回暖，但散点疫情多次爆发导致消费场景受限，需求疲软。调味品中海天因消化库存收入下滑，中炬恒顺受益低基数实现较快增长，天味动销情况良好延续高增态势。乳制品伊利收入增速环比放缓，啤酒、功能饮料旺季动销加速。休闲零食双节备货及动销符合预期，连锁业态单店环比略有改善。成本端原材料价格依然处于高位，调味品、卤味、啤酒等企业毛利率继续承压。费用端表现分化， 天味、榨菜、恒顺等高基数下费用率下降明显，伊利、青啤、百润、洽洽等旺季加大费用投入。 ✓ 乳制品：需求疲软液态奶下滑，费用提升盈利承压。Q3 疫情反复需求仍然疲软，伊利液态奶收入下滑拖累整体增速，利润端因综艺费用投入增加及规模效应减弱导致销售费用率上升，整体净利率下滑约 3pct。渠道反馈国庆假期动销符合预期，随着 Q4 渠道为春节旺季备货，期待收入增速恢复，利润率有所提升。 ✓ 调味品：基础调味品复苏较缓，复调天味业绩超预期。餐饮端恢复较缓叠加成本制约，板块业绩承压，基础调味品海天重心消化渠道库存，收入同比下滑，中炬恒顺受益低基数+营销改革增长速度较快，利润率受成本上涨拖累。复调天味收入端受益低基数及渠道提前备货延续高增，经营杠杆优势推动业绩超预期。 ✓ 啤酒：旺季销量高增，结构及成本减缓盈利释放。22Q3 啤酒行业整体销量双位数增长，天气炎热+低基数推动旺季动销加速恢复，高端化进程延续推动吨价同比提升，但低档酒销量增加导致环比增幅有所减弱，毛利率受采购周期影响仍略承压，旺季费用投入受疫情影响呈现分化。 ✓ 休闲食品：双节动销符合预期，连锁单店略有预期。洽洽瓜子增长稳健，坚果旺季提速，提价后毛利率恢复。绝味单店环比略有改善，鸭副成本大幅上涨毛利率承压。巴比单店逐月恢复，团餐增速阶段性回落。桃李多因 行业规模 占比% 股票家数（只） 136 2.8 总市值（亿元） 64071 8.5 流通市值（亿元） 51988 8.0 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0.4 2.9 -17.6 相对表现 0.6 9.1 5.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《国庆白酒行业草根调研汇总—行业韧性持续验证，围绕确定性布局》2022-10-09 2 、 《 食 品 饮 料 行 业 周 报（2022.09.26）—季报催化，期待改善》2022-09-26 3 、 《 食 品 饮 料 行 业 周 报（2022.09.19）—边际利空有限，超额收益凸显》2022-09-19 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 田地 S1090522080001 tiandi@cmschina.com.cn 欧阳廷昊 研究助理 ouyangtinghao@cmschina.com.cn 陈书慧 研究助理 chenshuhui@cmschina.com.cn 任龙 研究助理 renlong1@cmschina.com.cn 刘成 研究助理 liucheng5@cmschina.com.cn -30-20-10010Nov/21Mar/22Jun/22Oct/22(%)食品饮料沪深300食品饮料行业 22 年三季报回顾 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 素影响整体动销，返货折扣有所增加。 ❑ 投资建议：白酒价值底部等待催化，降低预期后安全边际更具备。10 月板块回撤较多是多地疫情反复、各方面政策博弈、春节预期谨慎等多种因素短期发酵所致，但我们从白酒企业的三季报可以看到其基本面维持稳定。春节由于基数问题，可能会导致投资者有一定担忧，但是预期足够低也同时是安全边际的来源。从估值和收益维度看，节后的一波剧烈回调后白酒板块估值已处于极低水平，政策和基本面的足够低预期也形成较强的安全边际，建议逢低布局。食品板块整体以优选α标的为主，关注后续成本回落及费用优化释放的业绩弹性。 ❑ 白酒板块：考虑环境复杂和估值稳定性，半年维度首推贵州茅台。其他品种，第一阶段推荐回落到 23 年 20X 区间的业绩稳定龙头（五粮液、老窖、洋河）及业绩估值匹配的名酒（舍得、今世缘、迎驾、老白干），第二阶段买入供给侧执行力较强或者余粮更加充分的品种（汾酒、洋河、古井等）。 ❑ 食品板块：1）维持此前推荐的中炬高新、天味食品（四季度逻辑延续）；2）安琪酵母（国内市场低迷导致三季度利润弹性低于预期，但费用趋势仍然向下，业绩有望递延释放）；3）新增重点推荐华润啤酒（酱酒渠道调整年但消费仍在渗透，中期利润增长空间大，估值便宜。 ❑ 风险提示： 疫情恢复不及预期，终端需求疲软，成本大幅上涨。 rQtOmRrPwOsPyRmNmQpRzQ7N8QbRoMpPmOnPeRmNpOeRoOzQ6MnMtPuOnOoOMYmOpR 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文目录 一、白酒板块：经营稳健韧性凸显，业绩表现亮眼 ..................................................................................................... 5 1、 经营稳健韧性强，22Q3 环比加速增长 .........................................................