酒类行业跟踪报告：估值低位静候情绪反转

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 22 页起的免责条款和声明 估值低位静候情绪反转 酒类行业跟踪报告｜2022.11.7 中信证券研究部 核心观点 姜娅 消费产业首席 分析师 S1010510120056 李鑫 必选消费产业首席分析师 S1010510120016 薛缘 食品饮料行业首席分析师 S1010514080007 蒋祎 食品饮料分析师 S1010521050004 康达 酒类行业分析师 S1010520120004 酒作为代表性消费品，基本面的预期当前主要面临疫情管控环境和经济预期变化的影响。静态看，疫情管控对消费场景限制进而影响需求仍然明显，但从方向上，我们认为疫情管控政策的边际优化将持续。白酒：基本面将陆续接受渠道库存与 2023 年增长目标再平衡、2023 年春节旺季动销的检验，短期对于经济政策预期、防疫政策预期、投资端情绪、资金面等变化将更加敏感。当前仍建议主配高端，关注边际变化下地产酒、次高端弹性。啤酒：受益于其强大的应对能力，预计将继续保持强于食品饮料大盘的表现。建议关注龙头公司高端化节奏和行业成本下行两个因素，推荐华润啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒。 ▍白酒：短期终端压力犹存，但应关注边际变化。2022 年以来受疫情管控及经济大环境影响，白酒终端需求总体受压，1-10 月中信白酒指数累计下跌 29.7%，跑输万得全 A 9.6pcts。涨跌幅排序为：地产白酒>高端白酒>次高端白酒，可见市场主要仍基于动销、库存结合估值给予综合判断。对应到基本面，22Q3 白酒业绩环比改善且盈利能力提升，但结合前几季度来看报表收入整体持续降速。2022 年前三季度 19 家白酒公司收入/归母净利润 2,689/1,000 亿元，分别同比增长 16.5%/21.2%；单 Q3 同增 16.2%/21.5%，较 Q2（10.6%/12.9%）呈现改善。但考虑到疫情扰动下实际动销仍处于恢复状态、合同负债和销售回款等增速慢于报表收入、叠加渠道库存有所提升等因素，我们认为需求和回款仍然承压。21Q4-22Q3 和 22Q2+Q3，白酒上市公司整体收入同增 15%和 14%，相较前期增长已出现 3-5pcts 的降速。此外，受益结构升级和疫情背景下费投管控，白酒盈利能力保持提升，前三季度净利率 37.2%/+1.5pcts，单 Q3 净利率 36.1% /+1.6pcts。 ▍啤酒：成本压力下三季报略低于预期，高端升级节奏持续。1-10 月中信啤酒指数累计下跌 22.9%，跑输万得全 A 2.7pcts。对应到基本面，2022Q3 前期天气炎热下啤酒销量强劲，成本压力下盈利能力下降。前三季度 9 家啤酒上市公司收入/归母净利润分别为 962/132 亿元，同比增长 8.6%/16.2%；单 Q3，收入/归母净利润分别为 358/48 亿元，同比增长 14.2%/6.1%。在 Q3 暑期旺季炎热天气和现饮场景有所恢复的背景下，酒企收入端 Q3 相较 Q2（14.2%/7.2%）有较大幅度加速。21Q4-22Q3 和 22Q2+Q3，啤酒上市公司整体（不包括华润啤酒）收入同比增速分别为 4.1%和 10.8%，归母净利润同比增速分别为 19.0%和14.1%。 ▍资金面：Q3 内地资金持仓总体平稳，10 月北上减配茅五明显。截至 22Q3 基金重仓中酒类市值规模 4,490.2 亿元，环比减少 9.9%；占酒类行业流通市值比9.7%，环比持平；占基金重仓总规模比 15.5%，环比提升 0.38Pct，超配 9.5Pcts。单 Q3 来看，内地和北上资金均减配次高端白酒和加配啤酒。截至 10 月 31 日，北上资金酒类持仓市值 1,639.2 亿元（茅五泸占 85%）、占北上总持仓比重 8.4%，相较 22Q3 末降低 3.0Pcts，10 月减配茅五明显（持股数下降 12%和 10%）。 ▍风险因素：稳增长相关政策落地不及预期；消费需求不及预期；竞争加剧；食品安全问题等。 ▍投资建议：酒作为代表性消费品，基本面的预期当前主要面临疫情管控环境和经济预期变化的影响。静态看，疫情管控对消费场景限制进而影响需求仍然明显，但从方向上，我们认为疫情管控政策的边际优化将持续。我们对白酒行业投资观点为：白酒基本面将陆续接受渠道库存与 2023 年增长目标再平衡、2023 年春节旺季动销的检验，若疫情影响不出现明显改善，我们预计短期实际状况较难有超预期表现。中短期内，边际变化更为重要，白酒板块对于经济政策预期、防 酒类行业跟踪报告｜2022.11.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 疫政策预期、投资端情绪、资金面等变化将更加敏感。但长维度来看，白酒行业估值已至低位，在行业基本面长期稳健向上的基础上，未来经济及疫情政策边际变化望带动板块表现回归稳健。当前仍建议主要配置基本面稳健性、抗周期性和定价权优势的高端白酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖，增配随行业景气回升弹性相对较高的优质次高端标的山西汾酒，以及中长期改革势能明显的洋河股份，关注古井贡酒、舍得酒业、今世缘。我们对啤酒行业的投资观点为：啤酒受益于其强大的应对能力，将继续保持强于食品饮料大盘的表现。若疫情影响不出现明显改善，我们建议关注龙头公司高端化节奏和行业成本下行两个因素，预计行业会在 2023Q2-Q3 有较好表现。更长维度来看，未来经济及疫情政策边际变化望带动板块表现回归稳健，龙头公司望继续通过费用、品牌等多个维度的投放，推动消费价格带抬升，推荐华润啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒，关注燕京啤酒、珠江啤酒。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 收盘价 EPS PE 评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 贵州茅台 600519.SH 1,516.57 41.76 49.54 55.95 63.39 36 31 27 24 买入 五粮液 000858.SZ 150.00 6.02 6.94 7.90 9.06 25 22 19 17 买入 泸州老窖 000568.SZ 183.76 5.41 6.74 8.46 10.34 34 27 22 18 买入 山西汾酒 600809.SH 259.83 4.36 6.25 8.27 10.06 60 42 31 26 买入 洋河股份 002304.SZ 139.87 4.98 6.52 7.87 9.30 28 21 18 15 买入 今世缘 603369.SH 41.61 1.62 1.96 2.49 3.11 26 21 17 13 买入 酒鬼酒 000799.SZ 125.00 2.75 3.52 4.92 6.26 45 36 25 20 买入 舍得酒业 600702.SH 142.00 3.75 4.56 5.39 6.75 38 31 26 21 买入 口子窖 603589.SH 44.45 2.88 3.01 3.45 3.90 15 15 13 11 增持 水井坊 600779.SH 63.82 2.46 2.66 3.21 3.93 26 24 20 16 买入 华润啤酒 0291.HK 45.10 1.68 1.53