轻工行业专题：关注个护消费品需求复苏、成本改善

关注个护消费品需求复苏、成本改善 西南证券研究发展中心 轻工研究团队 蔡欣/赵兰亭 2022年11月 轻工行业专题 仅供内部参考，请勿外传 核心逻辑 个护消费品需求偏刚需，中高端升级趋势明显，预计渠道修复后量价齐升逻辑不改 卫生巾：1）产品具备刚需属性，短期疫情对KA、街边店等线下渠道客流造成冲击，渠道恢复常态后，消费量仍可保持稳定增长；2）各品牌新品迭出，且消费者对新品、中高端产品认可度高，行业均价上行；3）直播、O2O等渠道兴起，中型品牌渠道转型灵活，有望在新渠道占据先发优势。 生活用纸：1）木浆成本高企压缩品牌的盈利空间，但预计小厂吨盈利压力更大，头部品牌市占率有望提升；2）品类消费场景扩充至母婴、日用、美妆等，头部企业品牌力强，新品扩张顺利，盈利能力结构性改善。 个护品类原材料中木浆、无纺布、SAP高分子等占比高，成本下降带来的盈利改善空间充足。SAP价格从年中6月的16000元/吨左右下降至11月10400元/吨，浆价目前在7500元/吨（针叶）、6800元/吨（阔叶）左右盘整，预计海外浆厂新增产能落地后浆价有望下行，卫生巾、生活用纸等品类成本改善空间充足。 推荐标的 百亚股份（003006）：1）产品高端化升级成果良好，有机纯棉等新系列快速打开市场，兼具性价比和产品差异化优势；2）核心区域根基深厚，外围省份扩张潜力充足，疫情后有望恢复扩张节奏；3）电商持续高增并具备一定规模，电商渠道盈利后有望对整体盈利水平有拉动。 中顺洁柔（002511）：1）生活用纸需求稳定，公司已经形成了较高品牌知名度，预计短期结构调整阵痛后，收入增速有望恢复平稳态势；2）face、lotion、油画系列等中高端产品占比持续提升，盈利能力结构性优化；3）木浆占生产成本比例高，浆价下行后盈利弹性十足。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险、新品推广进展不及预期的风险；疫情影响范围扩大的风险。 1 仅供内部参考，请勿外传目 录 2 卫生巾：产品高端化升级，中型品牌进击 纸巾：需求预计企稳，品牌集中度有望提升 相关标的 百亚股份：区域扩张成长潜力充足 中顺洁柔：成本下行打开盈利改善空间 仅供内部参考，请勿外传0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350400女性卫生用品出厂规模（亿元） yoy（右轴） 女性卫生用品出厂规模约360亿元，零售规模在600亿元以上，行业规模稳步增长。近几年女性卫生用品行业规模增速保持个位数稳定增长，分品类来看，2020年卫生巾、经期裤、卫生护垫规模分别为310亿元、13亿元、34亿元。其中经期裤为2019年开始研发成功并大范围推广的新品，目前已经获得消费者认可并保持较快增长。 量：卫生巾消费量主要与适龄女性人口数量、产品渗透率和消费频次相关，近几年随着卫生意识增长和消费频次增加，行业销量保持1-3%稳定增长。 价：随着消费能力提升和品牌意识增强，工厂出货端单片价格近十年内呈稳步上行趋势，行业向中高端升级的趋势明显。 卫生巾：量价齐升推动行业规模稳健增长 565 609 646 682 730 776 817 886 903 912 927 958 0.28 0.27 0.27 0.28 0.30 0.31 0.31 0.30 0.31 0.32 0.31 0.32 0.2000.2200.2400.2600.2800.3000.3200.340020040060080010001200卫生巾:工厂销量（亿片） 卫生巾:平均出厂价（元/片，右轴） 卫生巾行业量价趋势 女性卫生用品行业出厂规模 数据来源：Wind，西南证券整理 3 仅供内部参考，请勿外传消费者对卫生巾品类价格敏感度较低，重视品质、品牌，升级需求多，品牌商均价上行。卫生巾产品定价稳定，同系列生命周期中通常不会发生价格浮动，主要通过产品外观升级、技术升级和推出新系列重新定价来优化产品结构。以百亚为例，除2021年因收入准则变化，部分与销售相关的销售费用冲减收入，导致单片价格下降，可比口径内单片价格均为上升趋势。 从消费能力上来看，卫生巾等品类月均消费金额不到100元，占收入比例不高，且消费者对产品品质有要求，对价格敏感度有限，消费者需求向中高端升级的趋势仍有望延续。 卫生巾：产品定价稳定，中高端升级趋势不改 百亚销量/均价拆分 各品牌组合包价格 4 0.380.390.400.410.420.430.440.450.460.470.480.49051015202530354020182019202020212022H1销量（亿片） 单价（元/片，右轴） 数据来源：Wind，公司公告，天猫，西南证券整理 仅供内部参考，请勿外传结构上来看，中高端产品占比提升，消费者对健康天然产品诉求强，新品迭代加快。2022年各品牌推出的新品包括自由点敏感肌系列，薇尔植萃天然护理系列，七度空间果滋润系列，护舒宝液体卫生巾新款，高洁丝奢透蝉翼等，每年头部品牌均有新产品系列推出。整体推新品的方向更强调舒适感和功效性，产品溢价空间更充足。 从盈利能力来看，新品通常单价和毛利率较高，同类竞品少。增加新品的营销推广可有效增强品牌活力，对初次尝试新消费者具有较强吸引力，对品牌拉新和巩固消费者粘性起到重要作用。 各品牌新品 5 卫生巾：产品定价稳定，中高端升级趋势不改 品牌 新品系列 卖点 组合价格 /优惠政策 单片到手价格（元/片） 自由点 敏感肌 天然蚕丝+雪绒花精华+无感科技 3包日用59.9元 买一送一 1.25 薇尔 植萃天然护理 弱酸性金盏花精华+天然亲肤+V型立体剪裁 日夜48片89.9元，第二件半价 1.40 七度空间 果滋润 乳木果双萃+零胶透氧 日夜组合79.9 买一送一 1.0 高洁丝 奢透蝉翼 0.06cm极薄吸收芯+透氧棉 日夜组合50片100元，第二件券后40元 1.40 护舒宝 金奢纯棉 蜂蜡隔湿科技+3D气垫表层+进口纯棉 日用组合27片69.9元，买一送一 1.30 液体 高分子液体材料 日用组合30片套装买二送一 1.78 表：新品天猫官方双11价格对比（折后零售价） 数据来源：Wind，公司公告，天猫，西南证券整理 仅供内部参考，请勿外传卫生巾：头部外资品牌市占率较高，格局仍较为分散 2021年卫生巾品牌市占率 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 卫生巾行业格局较分散，区域性品牌、中小品牌较多。头部品牌以外资和国产的七度空间为主，主要包括第一梯队七度空间（恒安国际旗下品牌，市占率约16%）、苏菲（尤妮佳旗下品牌，市占率约8%）；第二梯队ABC（景兴健护旗下品牌，市占率约为7%）、护舒宝（宝洁旗下品牌，市占率约5%），其余品牌市占率均不超过10%。 分渠道来看，苏菲在线上线下渠道投放较均衡；七度空间、百亚线下渠道壁垒较高，线下市占率高于线上；护舒宝线上折扣力度大，线上市占率更高。 2021年卫生巾品牌线上市占率 2021年卫生巾品牌线下市占率 备注：2021年市场规模以380亿元计算，其中线上占比27%。苏菲卫生巾收入按30亿计