福寿园(1448.HK)首次覆盖报告：资源禀赋+运营能力共振，探索生命服务运营商转型

证券研究报告分析师王长龙汤秀洁证书编号S1230521020001S1230522070001资源禀赋+运营能力共振，探索生命服务运营商转型——福寿园（1448.HK）首次覆盖报告2022年11月14日个股评级：买入仅供内部参考，请勿外传摘要 殡葬服务行业：传统文化影响+老龄化进程加速，市场空间广阔；供需错配+准入门槛提升，头部效应显著➢ 老龄化背景+殡葬改革趋势，需求确定性扩张：1）截至21年我国65岁以上人口占比14.2%，世界银行预计2035年这一比例将突破20%，建国后“婴儿潮”出生人群亦步入晚年；2）殡葬改革移风易俗政策指引，21年火化率58.8%，未来仍有提升空间，殡葬服务需求迎来确定性增长。➢ 公益兜底服务+经营从严审批，供给结构性短缺：我国殡葬设施短缺明显，公益墓地+经营墓地双轨并行。公益性墓地政策支持较大，但定价严格，具有公共服务属性；经营性墓地享有一定自由定价权，提供差异性服务，但审批从严，面临“土地+执照”双壁垒，行业准入门槛抬升明显。➢ 竞争格局：据《2018民政统计年鉴》，全国经营性公墓约1570家，公益性公墓约为其十多倍，以国营为主，民政部口径下福寿园20年市占率6%。 福寿园：优质资源禀赋+精细化运营能力共振，一体化殡葬布局优势明显➢ 资源：在手储备丰富，深度参与政企合作。截至22H1旗下运营31座墓园+30座殡仪馆，在手可用墓地面积达264万平方米，覆盖19个省46座城市，于多地一体化布局“墓园+殡仪”业务。公司通过BOT、合资合作、托管承包、国企混改等方式深度参与殡葬改革政企合作，行业龙头地位稳固。➢ 运营：情感诉求强化议价能力，差异化服务夯实品牌壁垒。增速看：21年经营性墓地营收16.8亿元，单价11.1万元，14-21年销量CAGR11%，均价CAGR3%，21年可比墓园均价同比+9%。结构看：高客单价艺术墓占比提升，20年贡献78%墓园收入，较15年+18pp。内部管理看：多位高管具备民政系统背景，行业影响较强；组建生命服务学院，团队培养体系完善，可实现新收墓园业务和管理的快速复制和输出，如常州栖凤山16-21年收入/利润CAGR高达26%/35%。外部口碑看：短决策周期+高信息不对称下品牌优势凸显，17年上门客收入达46%，21年销售费率仅2%。➢ 新兴业务：殡葬生命周期+产业链纵向延伸，发展动能充沛。生前契约21年签订13764份，同比+133%；墓园设计21年收入3630万元，可拓展兼并收购业务机会；环保设备达国际先进水准，21年贡献收入2830万元；科技殡葬持续加码，有望在传统“低频高价”模式上拓展“高频低价”服务。2仅供内部参考，请勿外传盈利预测及风险提示 盈利预测与估值：以20年为鉴需求回补+对标海外龙头估值提升，或迎戴维斯双击➢ 盈利预测：短期看，以20年为鉴，伴随疫情防控常态化，此前受静态管理影响递延的需求有望在Q4及23年及时回补；长期看，公司在手资源丰富，精细化运营能力较强，墓园及殡仪业务有望量价双升。预计22-24年可实现营收23.4/29.2/33.8亿元，同比+0.7%/24.7%/15.9%，归母净利润7.2/9.0/10.5亿元，同比+0.5%/24.5%/16.4%。➢ 估值体系：海外龙头SCI已进入平稳发展期，对应PE约15X，其成长期估值可达30X。福寿园当前处于较快成长阶段，行业需求端确定性扩容+供给端市占率向上弹性可观，公司当前市值下对应22-24年PE分别为16.6/13.3/11.4X，提升空间明显，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：➢ 殡葬行业政策变化风险；管理层更新迭代风险；并购项目整合运营不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；疫情反复影响殡仪及墓园服务风险3仅供内部参考，请勿外传目录福寿园：中国殡葬服务领军者，多区域+全产业链布局优势明显12345盈利预测及估值财务分析：经营运转稳健，盈利水平稳中有升核心优势：资源禀赋+运营能力协同共振，打造一体化业务布局行业概览：老龄化加速+政策审批趋严，供需错配利好行业龙头仅供内部参考，请勿外传公司简介：中国殡葬服务龙头，人文+科技赋能引领行业发展资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所图：公司发展历程 深耕行业近三十年，从区域龙头迈向全国。福寿园1994年成立于上海，是中国首批进入殡葬服务业的民营企业之一，后通过收购兼并、政企合作等方式不断扩展区域，逐步成长为中国最大的殡葬服务商，并于2013年港交所上市，成为“内地殡葬第一股”。 在手储备资源丰富，可支撑数十年发展。截至22年H1，公司在全国19个省46座城市提供殡葬服务，旗下运营31家墓园、30家殡仪设施，有证土地剩余可用墓地面积（已剔除不用作墓地区域）264万平方米，若以21年销售面积参考，可满足未来50余年经营需要。据民政部殡葬服务业各主体（企业+行政事业+非营利机构）收入统计，公司营收市占率从10年的约2%逐步上升至20年的6%。 人文与科技相融，引领行业变革。公司自成立以来始终致力于突破行业传统、探索殡葬服务转型升级。1996年策划遇难探险家余纯顺公益募资摄影展，为传统殡葬注入人文情怀；2010年揭幕上海人文纪念馆，与城市记忆紧密连接；2022年发布首个数字陵园项目“慧心谷”，1:1复刻实体陵园，实现科技与现实、线上与线下深度融合。1.15仅供内部参考，请勿外传 管理层持股+员工激励共享发展红利，险资入股业务协同空间广阔。公司控股股东为两家NGO组织，分别由上海市民政局及上海青浦区民政局管理，合计持股20.82%。董事会主席白晓江持股4.61%（直接0.45%+间接4.16%），总经理、执行董事王计生持股4.18%（直接0.02%+间接4.16%），执行董事谈理安及其父亲谈智隽合计持股14.82%。此外公司设立限制性股权激励计划，拟向内部员工授予不超过3%公司股份，绑定核心员工，共享发展红利。截至22年中报，当前该计划受托人已持有2.1%公司股份，暂未有激励股份授出。此外2015年阳光人寿保险入股公司，保险业与殡葬业协同性较高，2020年福寿园推出“福寿人生”团体终身寿险，以帮助更多的家庭和个人实现生命最后一公里从财富到身后事的全面规划，未来双方有望在保险产品、生前契约等领域开展进一步合作。1.26股权结构：民政基因+险资背景，稳定性与灵活性兼具资料来源：wind，公司公告，企查查，浙商证券研究所图：公司股权结构仅供内部参考，请勿外传 民政背景+行业积淀，高管团队可为公司发展保驾护航。➢ 董事会主席白晓江：早年任职于民政系统旗下企业，1996年出任上海福寿园主席，深耕殡葬行业20余年。同时于多家商会担任要职，并曾以民主党派中央委员身份多次参与中国人民政治协商会议，社会活动履历丰富，商界、政界资源积淀深厚。➢ 执行董事、总裁王计生：早年教师出身，后以投资团队身份进入殡葬行业工作，并带领团队策划遇难探险家余纯顺先生的公益募资活动，逐步开启了福寿园商业经营和人文内涵的融合发展之路。其1999年起受中国殡葬协会邀请为各墓园高级管理层授课，现担任中国殡葬协会副会长，行业影响力较强。➢ 其他高管：CFO马剑亭拥有近20年财务工作经验；董秘胡轶曾任黑莓公司项目经理，公司管理实战经验丰富；