华润医药(3320.HK)旗下上市子公司业绩表现各异，公司估值吸引

2022 年 11 月 14 日（星期一） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2022 年 11 月 14 日 “CR Pharma (3320 HK) - Mixed bag for subsidiary 3Q results; valuation attractive”的中文摘要 1 华润医药 (3320 HK) 旗下上市子公司业绩表现各异，公司估值吸引 ■ 公司旗下共五家A股上市公司的三季报业绩持续表现靓眼（合计归母净利润同比增长27%） ■ 但我们留意到这些子公司在三季度的业绩表现各异 ■ 我们将分类加总估值的目标价下调至8.5港元。公司目前估值仍具吸引力，同时看好公司22年业绩增长，以及潜在外延并购机遇，维持增持评级 22年三季度旗下A股上市公司业绩表现各异 公司的工业板块主要由旗下五家 A 股上市公司组成，22 年三季度的合计归母净利润为 12.62 亿元人民币（同比增长 27%）。我们计算得出华润医药的合计归母净利润为约 6 亿元人民币（同比增长 23%）。稳健的净利润表现主要来自合计业务收入的强劲增长（同比增长 19%至约 87 亿元人民币，其中 9%来自博雅生物的并表）。但这些上市子公司在三季度的表现各异。东阿阿胶（000423 CH，三季度收入/核心利润同比增长 7%/46%）和华润三九（000999 CH，三季度收入/核心利润同比增长 11%/27%）的增长强劲，主要由于消费医疗产品和 OTC 药物业务的复苏。但华润双鹤（600062 CH，三季度收入/核心利润同比变化 0%/-15%），华润江中（600750 CH，三季度收入/核心利润同比变化 45%/-26%），和华润博雅（300294 CH，三季度收入/核心利润同比变化-5%/-13%），主要由于近期的疫情扰动和集采的持续推进。我们将公司的工业板块 22 财年收入预测由原来的同比增长 18%下调至同比增长 16%，主要由于三季度各子公司表现各异以及冬季潜在的疫情扰动。 持续推动外延并购工作，创新业务锦上添花 我们认为公司有望依托其国企实力背景，进行更多外延并购和 BD 合作（例如与真实生物的合作和对博雅生物的收购）。同时公司正持续推动创新转型，例如华润双鹤和中国医学科学院药物研究所共建创新药物研究联合实验室，和华润生物医药与百奥赛图达成针对多个靶点抗体药物开发全面战略合作。 估值仍具吸引力，维持增持评级 我们将22/23财年的盈利预测分别下调5%/8%，以反映港币/人民币汇率波动的不利影响（自6月底以来已贬值约5%）和我们对盈利预测的下修。基于分类加总估值的目标价由9.7港元下调至8.5港元。公司目前股价为约7倍的23财年预测市盈率，处于历史市盈率区间底部。投资风险：销售收入不及预期等。 百万港元 2019 2020 2021 2022E 2023E 合并收入 204,454 200,423 236,806 260,237 282,438 同比增长 7.8% -2.0% 18.2% 9.9% 8.5% 经调整净利润 2,809 3,259 3,766 4,855 5,415 同比增长 -29.3% 16.0% 15.6% 28.9% 11.5% 摊薄每股盈利（港元） 0.45 0.52 0.60 0.77 0.86 每股股息（港元） 0.13 0.11 0.12 0.15 0.17 股息率 2.0% 1.7% 1.9% 2.4% 2.7% 市盈率（倍） 14.2 12.2 10.6 8.2 7.4 市净率（倍） 0.6 0.5 0.4 0.4 0.4 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测，以2022年11月14日收盘价为准 张皓渊, CFA 代方琦, CFA +852 3189 6354 haydenzhang@cmschina.com.hk +852 3189 6126 warrendai@cmschina.com.hk 余婉佳, PhD +852 3189 6286 wanjiayu@cmschina.com.hk 最新变动 22年三季度业绩更新 增持 前次评级 增持 股价（2022年11月14日） 6.4港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 8.5港元 (+32%) 前次目标价 9.7港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 3320 HK 8.3 47.3 85.0 恒生指数 4.2 (11.5) (24.1) 行业：医药医疗 恒生指数（2022年11月14日） 17,620 国企指数（2022年11月14日） 5,980 重要数据 52周股价区间（港元） 3.2-5.6 港股市值（百万港元） 40,459 3个月日均成交额（百万港元） 72.0 每股净资产（港元） 17.7 主要股东 华润集团 53.0% 北京医药投资有限公司 17.4% 北京股权投资 3.2% 自由流通量 26.4% 资料来源：彭博 相关报告 1. 华润医药 (3320 HK) –上半年业绩靓眼，进一步确立22年全年业绩向好前景（增持）(2022/08/29) 2. 华润医药 (3320 HK) – 被忽略的新冠标的（增持）(2022/05/10) 3. CR Pharmaceutical (3320 HK) – A solid recovery play (BUY) (Mar 28, 2021) 4. 华润医药 (3320 HK) – 低估的复苏标的（增持）(2021/02/24) -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%21年11月22年2月22年5月22年8月22年11月华润医药恒生指数2022 年 11 月 14 日（星期一） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 图 1：收入及增长预测（十亿港元） 图 2：业务板块收入预测（十亿港元） 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图 3：毛利率趋势变化 图 4：公司负债情况 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图 5：每股盈利预测与市场共识对比 图 6：市盈率区间 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、招商证券（香港） 6.9%10.1%9.9%7.8%-2.0%18.2%9.9%8.5%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0501001502002503002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E十亿港元总收入收入增速（%）-505101520252016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E十亿港元医药工业医药分销医药零售其他15.4%16.4%18.4%16.6% 16.1%14.9% 15.2% 15.1%6%6%6%5%6%5%5%5%0%4%8%12%16%20%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E